Обеспечение экономической безопасности регистраторов на рынке ценных бумаг: способы управления рисками и аллокация ресурсов (2001–2018). Часть 1

Бекряшев Андрей Клавдиевич кандидат экономических наук доцент, кафедра Экономической теории и финансового права, Федеральное государственное казенное образовательное учреждение высшего образования "Омская академия Министерства внутренних дел Российской Федерации" 644092, Россия, Омская область, г. Омск, Пр. Комарова, 7 Bekryashev Andrey PhD in Economics Docent, the department of Economic Theory and Financial Law, Omsk Academy of the Ministry of Internal Affairs of the Russian Federation 644092, Russia, Omskaya oblast', g. Omsk, Pr. Komarova, 7 klavdievitch@mail.ru Другие публикации этого автора

Управление рисками – центральный компонент деятельности по обеспечению экономической безопасности организации – профессионального участника рынка ценных бумаг. В п. 2.2.1 Указания Банка России от 21.08.2017 № 4501–У отмечены важнейшие виды рисков, которым подвержены участники рынка ценных бумаг: кредитный, операционный, рыночный, правовой, ликвидности, кастодиальный, коммерческий ^[14]. Регистратор – профессиональный участник рынка ценных бумаг, осуществляющий деятельностью по ведению реестра владельцев ценных бумаг признаются сбор, фиксация, обработка, хранение данных, составляющих реестр владельцев ценных бумаг, и предоставление информации из реестра владельцев ценных бумаг ^[16].

Типичными рисками, с которыми сопряжена его деятельность, являются операционный, репутационный, правовой, стратегический риски. В литературе отмечается также значимость риска концентрации ^{[13, с. 24]}. Документы саморегулируемой организации (СРО) «Профессиональная ассоциация регистраторов, трансфер-агентов и депозитариев» (далее – ПАРТАД) содержат характеристику типичных видов рисков регистраторской деятельности. Примерный классификатор рисков выделяет семь их видов ^{[19, с. 18–20]}.

В литературе по рассматриваемой проблематике можно отметить работы по вопросам нормативного правового регулирования ^{[3, с. 155–161; 6, с. 8–12; 8, с. 19–33.]}, организации системы управления рисками в регистраторской организации, специфике отдельных способов управления, в том числе в контексте отдельных видов рисков ^{[7, с. 34–38; 9, с. 20–24]}, методическим вопросам оценки рисков и достаточности капитала ^{[5, с. 53–58]}. Аналитические обзоры ПАРТАД, посвященные развитию учетной инфраструктуры рынка ценных бумаг, как правило, ориентированы на краткосрочный горизонт.

Вопросам обеспечения безопасности в контексте аллокации ресурсов, также посвящена обширная литература. Можно отметить, в частности, работы Р. Познера ^{[1; 10, с. 222–364]}, Г. Беккера ^{[2, с. 282–352]}. В концепции интегрированного риск-менеджмента организации реализуется подход к оптимизации выбора способов управления рисками на основе единого критерия – экономической добавленной стоимости (EVA) ^{[18, с. 575–702]}. Однако проблема не рассматривается в контексте регистраторской деятельности.

Предлагаемая статья не ставит целью обсуждение методических, организационно-управленческих, правовых вопросов риск-менеджмента регистраторов. Внимание сосредоточено на анализе и оценке посредством ограниченного числа прямых и косвенных индикаторов тенденций фактического предпочтения различных способов управления рисками регистраторской деятельности в период с 2001 по 2018 гг., фактически охватывающий историю становления и развития отечественного организованного рынка ценных бумаг. Другая особенность подхода –рассмотрение влияния факторов, оказывающих влияние на выбор способов управления рисками и, как следствие, аллокацию ресурсов на цели экономической безопасности.

В качестве источника информации о деятельности регистраторов используются данные о размере собственных средств, страхового покрытия, количества и структуры обслуживаемых реестров, количества зарегистрированных лиц по российским регистраторам. Открытым источником такой информации являются аналитические обзоры ^{[4, с. 5–17]}, рейтинги и рэнкинги ПАРТАД ^[15]. Этот источник данных ценен широким временным горизонтом – данные доступны начиная с 2001 г., что позволяет исследовать долгосрочные тенденции. Информация особенно ценна с точки зрения анализа операционных рисков. Особое значение имеет риск, связанный с противоправными действиями сотрудников и третьих лиц, (включая электронные и компьютерные преступления), связанных с незаконным списанием ценных бумаг с лицевых счетов владельцев ценных бумаг в реестре. Он отнесен к максимальной с точки зрения последствий категории опасности ^{[19, c. 7–8]}.

Используемый в статье подход к выделению способов управления рисками основан на концепции интегрированного риск-менеджмента ^{[18, с. 575–702]}. К основным способам относятся: рыночное страхование, диверсификация, хеджирование, резервирование, распределение и контроль/управление. В контексте регистраторской деятельности и акценте на рисках хищения ценных бумаг с лицевых счетов в реестрах, эти способы имеют следующие особенности.

1. Способы управления рисками и их особенности в регистраторских организациях.

Рыночное страхование. Это – один из важнейших способов управления рисками регистратора. Представлено страхованием профессиональной ответственности регистратора, прежде всего за ущерб, причиненный хищением ценных бумаг с лицевых счетов. В качестве индикатора может быть использован размер страхового покрытия, доля страхового покрытия в общем объеме средств покрытия рисков.

Резервирование связано с компенсацией ущерба за счет созданных резервов. Резервирование – важнейший способ управления рисками в деятельности регистраторов. Масштаб использования этого способа находит отражение в размере собственных средств, рассчитанных в соответствии с регулятивами.

Распределение связано с передачей части риска третьим лицам. Типичным средством распределения является включение связанных с риском издержек в цену услуг, использование штрафных санкций. В регистраторской деятельности особое значение имеет распределение ущерба, связанного с хищением ценных бумаг из реестра, между держателем реестра и эмитентом. Однако первичная информация такого рода, носящая внутрифирменный характер и содержащаяся в судебных решениях, как правило, недоступна.

Контроль/управление связаны с влиянием на вероятность ущерба или чувствительностью организации к риску. Это способ ориентирован на предотвращение риска и находит выражение в процедурах внутреннего контроля клиентов и операций. Можно ожидать, что рациональные менеджеры будут наращивать инвестиции в предупреждение риска до уровня, при котором предельные издержки на предупреждение окажутся равны предельному размеру предотвращенного ущерба ^{[10, с. 222–364]}. В качестве косвенного индикатора возможно использование информации о размере собственных средств. Предполагается, что в крупной фирме следует ожидать снижения издержек управления/контроля вследствие эффекта масштаба и, как следствие, относительного предпочтения этого способа управления рисками. Однако рэнкинги не содержат информации о собственных средствах, связанных с операционной деятельностью. Тем не менее, в предположении о постоянстве соотношения размера этой части собственных средств и части, связанной с резервированием, этот показатель может использоваться также в качестве индикатора масштабов деятельности по предупреждению рисков.

Определенную информацию может дать анализ практики и нормативного регулирования распределения между регистраторами и эмитентами ущерба от хищения ценных бумаг с лицевых счетов в реестре. Так, введение правил, способствующих перенесению издержек, связанных с хищением на эмитента создает стимулы для снижения инвестиций в предупреждение хищений регистратором. В то же время учет фактора вины будет поддерживать такие стимулы. На издержки предупредительной деятельности регистратора влияние оказывает модель организации учетной системы рынка ценных бумаг и политика регулятора в области управления рисками. Эксперты ПАРТАД признают, что создание в 2011 г. Центрального депозитария существенно снизило криминальные риски, связанные с реестрами крупнейших эмитентов ^{[5,. с. 56–57]}.

Диверсификация в общем случае связана со снижением максимально возможных потерь на одно событие. В регистраторской деятельности находит проявление в увеличении количества обслуживаемых реестров и зарегистрированных лиц. Информация о числе принятых на обслуживание реестров и крупных реестров (с числом владельцев ценных бумаг более 500) доступна по крупнейшим регистраторам.

Косвенным показателем уровня диверсификации является рыночная стоимость ценных бумах, права по которым учитываются по лицевым счетам в реестрах. С этой точки зрения объем собственных средств также может характеризовать диверсификацию. Диверсификация связана с самострахованием, выступающей альтернативой рыночного страхования.

Хеджирование как способ управления рисками регистраторами неиспользуется.

Менеджмент фирмы-регистратора стоит перед проблемой выбора оптимального сочетания указанных способов с учетом того, что каждый из них связан с издержками. С точки зрения маржинального подхода в основе оптимизации – оценка соотношения предельных издержек и предельного предотвращенного ущерба ^{[10, с. 222–364]}. Ущерб имеет смысл предотвращать, если связанные с этим издержки меньше, чем размер предотвращенного убытка. Такой же подход применяется и для оптимизации способов управления риском.

В рамках единой модели такой выбор может быть описан в рамках концепции интегрированного риск-менеджмента, где в качестве целевой функции используется экономическая прибыль (экономическая добавленная стоимость – EVA). Подход на основе EVA позволяет избежать избыточного либо недостаточного вложения капитала ^{[18, с. 575–702]}. При этом отсутствует необходимость явно учитывать функцию полезности и отношение к риску.

В контексте выбора способов управления рисками EVA может быть увеличена тремя способами:

1. За счет наращивания чистой прибыли путем увеличения объема продаж или маржи прибыли (оптимизация страховых платежей, диверсификации, передачи, эффекта масштаба).

2. За счет сокращения размера используемого капитала, посредством оптимизации резервирования под риски. Такое сокращение, однако, может увеличить риск банкротства и стоимость капитала.

3. За счет снижения стоимости капитала. Регистраторы не пользуются заемными средствами, поэтому собственные средства являются единственным источником средств. Они не используют возможность оптимизации структуры традиционным для коммерческой организации способом – регулированием финансового левериджа.

2. Факторы выбора способов управления рисками

Целесообразно рассматривать две группы факторов, оказывающих влияние на предпочтение способов управления рисками и аллокацию ресурсов регистраторов.

1) Факторы риска: подверженность, вероятность ущерба (распределение вероятности в общем случае).

Подверженность риску (экспозиция) оценивается посредством общего числа реестров на обслуживании, значением фондового индекса, размерами собственных средств и страхового покрытия.

Вероятность ущерба. В статистике преступности отсутствуют данные, непосредственно связанные с хищением ценных бумаг в системе ведения реестров. Также нет данных на весь исследуемый период о количестве и параметрах споров, связанных с ценными бумагами в статистике судебного департамента. В статье в качестве индикатора используется число публикаций (статей) в разделе «Бухгалтерская пресса и книги», а также «Правовые статьи», содержащих слова «хищения» и «ценная бумага» СПС «КонсультантПлюс». Другим индикатором является построенный по аналогичному принципу показатель числа документов в разделе «Судебная практика».

2) Факторы, связанные с издержками использования способов управления риском. Предполагается, что одним из факторов предпочтения способа управления рисками являются связанные с его использованием относительные издержки. Предпочтение резервирования зависит от стоимости собственных средств. В качестве индикатора используется данные Банка России о средней процентной ставке по кредитам банков за анализируемый период. Поскольку нет оснований полагать, что уровень кредитного риска по отрасли регистраторов изменяется иначе, чем по экономике в целом, то изменение уровня процентных ставок по кредитам может рассматриваться также как индикатор стоимости собственного капитала.

Издержки, связанные с внутренним контролем/управлением риском (предупредительной деятельностью). В качестве индикатора используется показатель собственных средств, который, как отмечается выше, при принятии определенных допущений, может характеризовать уровень издержек, отражающий экономию от масштаба.

Издержки страхования (уровень рыночных страховых тарифов). Данные о размере стразовых тарифов отсутствуют. В качестве косвенного индикатора представляется возможным использовать индекс Херфиндаля по объему собственных средств или страхового покрытия крупнейших регистраторов. Предполагается, что рыночная концентрация связана с уровнем страховых тарифов: снижение рыночной власти проявляется в относительном ухудшении рыночных условий страхования.

Сложность в том, что один индикатор может быть связан с несколькими способами управления рисками либо отражать влияние различных факторов.

3. Рыночное страхование и резервирование: тенденции изменения

На рис. 1 и 2 показаны абсолютные размеры собственных средств, страхового покрытия и их совокупная величина в номинальном и реальном (скорректированном с учетом индекса потребительских цен) по крупнейшим регистраторам.

Рис. 1. Номинальный размер страхового покрытия, собственных средств и общего покрытия рисков 15 крупнейших регистраторов России, включенных в рэнкинг ПАРТАД, в 2001–2018 гг.

Рис. 2. Реальный (скорректированный на индекс потребительских цен) размер страхового покрытия, собственных средств и общего покрытия рисков 15 крупнейших регистраторов России в 2001–2018 гг.

Если рассматривать 15 крупнейших регистраторов (рис. 1), то можно выделить как минимум два различающихся этапа в изменении объема собственных средств и страхового покрытия. Первый – до 2009 г., характеризуется увеличением общего объема покрытия. В этот период наблюдается локальный максимум в объеме совокупного покрытия в 2005 г. Страховое покрытие дает локальный максимум в 2004–2005 г. В 2009 г. достигнут максимум общего объема средств на покрытие рисков, совпадающего с максимумом объема страхового покрытия. После 2009 г. наблюдается стабилизация реального объема собственных средств при существенном снижении размера страхового покрытия. Для всех регистраторов, включенных в рейтинги ПАРТАД номинальный объем собственных средств стабилизируется после 2009 г. при снижении страхового покрытия. После корректировки на инфляцию (индекс потребительских цен) после 2009 г. наблюдается существенное снижение обоих показателей.

Объем страхового покрытия может рассматриваться как ориентированный преимущественно на компенсацию крупного ущерба преимущественно связанного с хищением ценных бумаг из реестра. В пользу этого свидетельствуют следующие аргументы.

1. Максимумы страхового покрытия соответствуют кризисным явлениям на фондовом рынке, высокому уровню рыночного риска.

2. Снижение и последующая стабилизация на минимальном уровне объема страхового покрытия наблюдается в период реорганизации учетной инфраструктуры фондового рынка. Созданный в 2011 г. Центральный депозитарий ^[17] получил монопольное право открывать счета номинального держателя в реестрах эмитентов, обязанных осуществлять раскрытие (предоставление) информации в соответствии со ст. 30 Федерального закона от 22 апреля 1996 года № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг». Операции на организованном рынке, связанные с переходом прав собственности на ценные бумаги, отныне могли проводиться только внутри этих счетов. Следствием явилось существенное снижение риска хищения ценных бумаг этой категории эмитентов.

3. Ключевые решения высших судебных инстанций, направленные на изменение правил распределения ответственности между регистратором и эмитентом за ущерб, связанный с хищением ценных бумаг с лицевых счетов в реестре владельцев ценных бумаг, относятся к моментам, когда абсолютная и относительная величина страхового покрытия регистраторской отрасли достигает локального (2005 г.) или глобального (2009 г.) максимума.

4. Заметна значимая положительная связь между абсолютной разницей размеров страхового покрытия и собственных средств и доходностью индекса Московской биржи (опережающий лаг 1 год) (рис. 3). Коэффициент корреляции r=+0,5.

Рис. 3. Превышение собственных средств регистраторов над страховым покрытием и доходность индекса Московской биржи (ММВБ) в 2001–2018 гг.

Таким образом, предпочтение страхования перед резервированием наблюдается в условиях высокой активности операций с ценными бумагами и, соответственно, с реестрами. Вероятно, высокая торговая активность и ликвидность рынка создают благоприятные возможности для маскировки преступных операций. Эта связь может указывать, однако, также на адаптивную функцию страхового покрытия к быстрым изменениям общей подверженности риску (т. е. рыночной стоимости ценных бумаг на лицевых счетах в реестрах).

5. В качестве косвенного индикатора масштаба хищений из реестров в отсутствие данных статистики использована информация о числе публикаций в деловой прессе (статей) в СПС «КонсультантПлюс», использующих слова «Хищение, ценные бумаги» (по всем темам). Публикационная активность, ориентированная на проблемы криминального риска, согласуется изменением номинального объема страхового покрытия (с годовым лагом): r= +0,54. Если использовать публикации СПС «КонсультанетПлюс» только по теме «Ценные бумаги», то связь еще выше (r=+0,64). Хронологически взаимосвязь между показателями размера страхового покрытия регистраторов, включенных в рэнкинг в 2001–2018 гг. и числа опубликованных статей в базе СПС «КонсультантПлюс», использующих понятия «ценная бумага» и «хищения», отражена на рис. 4.

Рис. 4 Размер страхового покрытия регистраторов, включенных в рэнкинг в 2001–2018 гг. и число опубликованных статей в базе СПС «КонсультантПлюс», использующих понятия «ценная бумага» и «хищения» (2001– 2018).

Можно отметить также связь размера страхового покрытия с числом документов в разделе «Судебная практика» (данные с опережающим лагом 1 год) (рис. 5.) СПС «КонсультантПлюс». Это можно интерпретировать как в смысле отражения прессой криминальных рисков регистраторов, так и как свидетельство влияния научного и делового дискурса на решения держателей реестра.

Рис. 5 . Размер страхового покрытия регистраторов, включенных в рэнкинг ПАРТАД и число документов в СПС «КонсультантПлюс» (раздел «Судебная практика», использующих понятия «ценная бумага» и «хищения» (2001– 2018).

Исходя из вышесказанного, соотношение размеров страхового покрытия и собственных средств можно рассматривать как индикатор структуры ожидаемого ущерба (соотношения ожидаемых случаев крупного и незначительного ущерба). В то время как рыночное страхование ориентировано на компенсацию крупного ущерба и вариативную часть риска, в отношении ущерба в пределах ожидаемого значения используется распределение (перенос на клиента, включение в цену) и/или резервирование. Для регистраторов резервирование приобретает особое значение вследствие ограниченных возможностей использования распределения (см. часть вторая статьи).

Автор исходит из предположения, что в большей степени подвержены риску хищений наиболее ликвидные ценные бумаги крупных компаний. Тогда изменение доли и абсолютного размера страхового покрытия указывает на изменение риска, в т. ч. риска крупных хищений. Это согласуется со снижением риска хищений акций после создания Центрального депозитария. С другой стороны, это объясняется нелинейным увеличением издержек страхования по мере снижения размера франшизы. Собственные средства более рационально использовать для поглощения относительно незначительных рисков, которые не удается перенести на клиентов.

При этом доступные данные (общее число реестров на обслуживании и число реестров эмитентов с числом владельцев более 500) не позволяют рассматривать размер эмитента в качестве самостоятельного фактора подверженности крупному ущербу. Значимая связь между количеством (долей) крупных (с числом владельцев большим 500) реестров на обслуживании регистраторов и размером (долей) страхового покрытия в общем объеме покрытия рисков отсутствует.

Абсолютный размер собственного капитала и его доля связаны с общей подверженностью риску (экспозиция), в качестве которой выступает рыночнаястоимость ценных бумаг на лицевых счетах владельцев. Индикатор, отражающий рыночную стоимость ценных бумаг – фондовый индекс. Действительно, существует значимая связь между значением индекса Московской биржи (ММВБ) и размером собственных средств регистраторов из рэнкинга ПАРТАД (рис. 6). С этим согласуется и наличие сильной связи между размером собственных средств и числом реестров на обслуживании (r=+0,89). Значимой связи между значением фондового индекса с размером страхового покрытия не наблюдается.

Рис. 6. Размер собственных средств 15 крупнейших регистраторов из рэнкинга ПАРТАД (горизонтальная ось) и значение индекса Мосбиржи (ММВБ) (вертикальная ось) в 2001–2018 гг.

Таким образом, годовая доходность фондового индекса положительно связана с темпами прироста собственных средств и отрицательно – с темами прироста страхового покрытия. Это может отражать влияние на предпочтение резервирования или страхования фактора издержек, а также являться индикатором того, что рыночное страхование и резервирование можно рассматривать в определенной мере как субституты. Вопрос влияния издержек рассматривается во второй части статьи наряду с тенденциями эволюции внутреннего контроля, диверсификации и распределения. Также анализируется влияние института Центрального депозитария. В заключение приводятся результаты регрессионного анализа факторов, оказывающих влияние на показатели рыночного страхования реестродержателей.