Актуальные вопросы регулирования первичного размещения монет (ICO) в Европейском союзе и Российской Федерации

Сундетова Алина Нурлибаевна аспирант, департамент Правового регулирования экономической деятельности, ФГОБУ ВО «Финансовый университет при Правительстве РФ» 109456, Россия, г. Москва, пр-д 4-Й вешняковский, 4 Sundetova Alina Nurlibaevna post-graduate student of the Department of Legal Regulation of Economic Activity at Financial University under the Government of the Russian Federation 109456, Russia, g. Moscow, pr-d 4-I veshnyakovskii, 4 alina_sundetova@mail.ru Другие публикации этого автора

Сегодня происходят значительные изменения в экономике, в основе которых лежит динамичное развитие новых цифровых технологий. Сфера инвестиционной деятельности переживает новый этап развития как в России, так и в зарубежных странах. Все более распространенным видом инвестиционной деятельности является привлечение средств с использованием виртуальных валют, в том числе путем выпуска криптографических токенов (Initial Coin Offering, далее – ICO).

Только в 2018 году технологические предприниматели собрали более 6,3 миллиарда долларов за счет продажи цифровых токенов на основе блокчейна, причем некоторые продажи длились всего несколько секунд ^[1]. Организаторы проекта «продают токены» населению для финансирования разработки новых технологических платформ и сервисов.

В этой статье автор освещает вопрос о том, в какой степени регулирование ценных бумаг ЕС применимо к ICO и, в частности, должны ли эмитенты публиковать и регистрировать проспект, чтобы избежать уголовной и гражданской ответственности за проспект эмиссии в ЕС.

В концептуальном плане это зависит от того, считаются ли токены «ценными бумагами» в рамках режима правового регулирования в ЕС. Этот вопрос имеет большое практическое значение, поскольку до сих пор ни один эмитент токенов не опубликовал или не зарегистрировал ни одного такого проспекта.

Следует отметить, что в отличие от юрисдикции ЕС, в России перечень ценных бумаг закрытый (ст. 142 ГК РФ), а само понятие «ценная бумага» привязана к форме, а не к экономической сущности.

Согласно законодательству РФ существует принцип признания в качестве ценной бумаги любого финансового инструмента на основании указания закона (ст. 143 ГК РФ). Причем это происходит либо в связи с прямым упоминанием в законе, либо на основании соблюдения установленного в законодательстве порядка отнесения к числу ценных бумаг. В последнем случае положение ГК раскрыто в Законе о рынке ценных бумаг, который относит к числу полномочий Банка России право квалифицировать ценные бумаги (п. 2 ст. 44 Закона). Однако на сегодняшний день токены не квалифицируются в качестве ценных бумаг.

В соответствии с законодательством ЕС к основному понятию «ценная бумага» применяются различные виды регулирования. Это является необходимым условием для применимости регулирования проспекта эмиссии. Кроме того, поскольку ценная бумага является частью более крупной категории финансовых инструментов, Регламент о злоупотреблениях на рынке (MAR) и Директива о рынках финансовых инструментов (MiFID) также регулируют ценные бумаги ^[2].

Наконец, Положение о совместных инвестициях в обращающиеся ценные бумаги (UCITS) и Правила регулирования инфраструктуры европейского финансового рынка (EMIR) могут в равной степени применяться к ценным бумагам. Углубленное рассмотрение всех этих правил выходит за рамки настоящей статьи. Скорее мы сфокусируемся на положениях режима регулирования проспекта, поскольку требование проспекта эмиссии имеет важное значение для структуры процесса продажи токенов. Кроме того, как упоминалось выше, гражданская и уголовная ответственность может следовать из предложения ценных бумаг без проспекта эмиссии ^[4].

В целом, в законодательстве ЕС используются три довольно формальных критерия и еще один существенный критерий, определяющие ценную бумагу. Формальными из них являются оборотоспособность, стандартизация и обращаемость на рынках капитала (однако обращаемость является частным случаем оборотоспособности). Кроме того, выпускаемая единица должна быть сопоставима с перечнем примеров, таких как акции или облигации. Важно отметить, что для ценной бумаги не нужен зарегистрированный документ или сертификат.

(1) Оборотоспособность

Во-первых, в соответствии со статьей 2(1)(а) Директивы о проспекте эмиссии (статья 2(а) «Правила регулирования проспекта эмиссии») правила регулирования проспекта эмиссии ЕС применяются только к выпущенным единицам, которые могут быть переданы. Однако в этом контексте возможность передачи означает лишь то, что единицы могут быть присвоены другому лицу вообще, независимо от наличия свидетельств, которые регистрируют или документируют существование единиц. Токены не подтверждаются сертификатами, но, как правило, могут продаваться на вторичных рынках. Поэтому они, как правило, оборотоспособные.

Однако возможность передачи токенов может быть ограничена на договорной основе; более того, такие ограничения могут даже подкрепляться тем, что другие лица, помимо первоначальных инвесторов, не могут осуществлять какие-либо права по токену. Однако одно лишь договорное ограничение передачи выпущенных единиц (например, положение о запрете на перепродажу по отношению к ранним инвесторам) не лишает их статуса возможности передачи. Причина в том, что такие договорные ограничения не препятствуют держателям токенов передавать право собственности на токен в нарушение договорного положения. Это может сделать их ответственными за убытки по отношению к эмитенту; но нарушение договора не влияет на действительность передачи права собственности. Косвенно это признается в статье 7 (7)(а)(v) Положения о проспекте эмиссии, которая требует, чтобы резюме проспекта эмиссии включало информацию о любых ограничениях на свободную передачу ценных бумаг.

Однако, если такие договорные ограничения сопровождаются техническими ограничениями на передачу права собственности на токены, которые делают невозможной фактическую передачу токенов третьим лицам, необходимо сделать вывод, что токены не подлежат передаче и, следовательно, не подпадают под регулирование проспекта ЕС.

Примером может служить реализация, которая связывает осуществление любых прав, вытекающих из токенов, с уникальным идентификатором блокчейна (публичным ключом) первоначального покупателя. Для тех эмитентов, которые пытаются обойти регулирование ценных бумаг ЕС, данная ситуация представляет собой технический обходной путь, который может быть экономически привлекательным в схемах финансирования, стремящихся установить очень стабильные и долгосрочные отношения между пользователями продукта. Такая схема редка, но не неизвестна. Например, токены, выпущенные в одном из крупнейших ICO до сих пор (на момент написания этой статьи) ­­­– ICO токенов EOS, «станут фиксированными (непередаваемыми) на блокчейне Ethereum в течение 23 часов после окончания периода распределения nокенов EOS, который произойдет 1 июня 2018 года». Как только произойдет данная фиксация, следовательно, с этого момента токены EOS, скорее всего, не будут являться больше ценными бумагами.

В России под оборотоспособностью ценных бумаг понимается возможность свободно распоряжаться объектами гражданских прав посредством их передачи другим лицам. Общее правило об оборотоспособности объектов гражданских прав сформулировано в ст. 129 ГК РФ. Специальные положения можно обнаружить в ст. 142, 146 ГК РФ, а также в Законах о рынке ценных бумаг (гл. 6), об ипотечных ценных бумагах (гл. 2).

Таким образом, ценная бумага является объектом гражданского оборота не в силу ее физических свойств, а по причине закрепления в ней имущественных прав.

Согласно ст. 22 Закона о РЦБ проспект эмиссии должен содержать подробную информацию об эмитенте. Информация должна отражать все обстоятельства, которые могут оказать существенное влияние на принятие решения о приобретении эмиссионных ценных бумаг. Таким образом, если к токенам, которые будут по своей природе приравнены к эмисионным ценным бумагам, будет применяться законодательство о РЦБ, то в проспекте эмиссии имеет место быть информация об ограничениях на свободную передачу ценных бумаг, т.к. это может повлиять на решение о покупке этого токена.

(2) Обращаемость

Как объяснялось выше, ценные бумаги должны быть «обращаемыми на рынке капитала» в соответствии со статьей 4(1)(18) Директивы о рынках финансовых инструментов (MiFID), к которой относится статья 2(1)(а) Директивы о проспекте эмиссии. Хотя возможность передачи относится к простому факту перехода права собственности на ценные бумаги, их обращаемость касается простоты передачи права собственности. Легко увидеть, что обращаемость фактически подразумевает возможность передачи ^[3].

Европейская комиссия предложила руководящие указания относительно толкования обращаемости: «Если рассматриваемые ценные бумаги имеют вид, который может быть продан на регулируемом рынке или многосторонней торговой площадке [MTF], это будет убедительным свидетельством того, что они являются передаваемыми ценными бумагами». Регулируемые рынки и многосторонние торговые площадки являются техническими терминами, определенными в режиме Директивы о рынках финансовых инструментов (MiFID), на которые ссылается статья 2(1)(j) Директивы о проспекте эмиссии. Первые включают в себя только авторизованные торговые площадки для финансовых инструментов, функционирующих в соответствии с разделом III MiFID, например, фондовые биржи. Аналогичным образом, многосторонние торговые площадки являются площадками для финансовых инструментов, характеризующихся объединением интересов покупки и продажи. На данный момент токены конечно не торгуются на регулируемых рынках; они обмениваются на криптовалютных биржах, таких как Coinone, Kraken или HitBTC. На данный момент нам не нужно окончательно определять, являются ли эти платформы мносторонними торговыми площадками по смыслу режима MiFID (хотя многое можно сказать об этом), поскольку сама Комиссия указывает, что даже инструменты, которые не могут быть проданы на многосторонних торговых площадках или регулируемых рынках, могут считаться обращаемыми. Важно, что они могут быть легко проданы на рынке капитала. Концепция рынка капитала, в свою очередь, не определена в регулировании ценных бумаг ЕС, но «является широкой и должна включать все контексты, в которых встречаются покупка и продажа ценных бумаг».

Поэтому тот факт, что токены активно торгуются на криптовалютных платформах, является четким свидетельством того, что они являются обращаемыми на рынках капитала. Однако ученые расходятся во мнениях по вопросу о том, должны ли соблюдаться дополнительные критерии для обеспечения обращаемости ^[6]. Некоторые истолковывают обращаемость в узком смысле, с тем чтобы четко отличать ее от простой оборотоспособности. В частности, они, как правило, подчеркивают, что приобретение ценных бумаг на основе добросовестности должно быть возможным, или что должны быть созданы эквивалентные механизмы обеспечения для защиты инвесторов в целом, а не только по отношению к их договорной стороне, от небезопасных связей в цепочке передачи прав собственности. Поскольку токены имеют много различных форм, и поскольку законодательство, применимое к их передаче, будет варьироваться от случая к случаю, трудно сказать в целом, возможно ли добросовестное приобретение токенов.

Можно утверждать, что если требования не относятся к движимому или недвижимому имуществу, это часто не так. Тем не менее, сам блокчейн обеспечивает идеальную замену. Он содержит и криптографически обеспечивает точную цепочку владения для каждого выпущенного токена. Каждая передача собственности прозрачно фиксируется на блокчейне. Сама суть токенизации заключается в том, что право требования по своей сути связано с токенами, которые непосредственно зарегистрированы на блокчейне. Таким образом, критерий достаточной защиты от недействительной передачи права собственности четко выполняется в токенах на основе блокчейна. Следовательно, те токены, которые активно торгуются на криптовалютных платформах, являются обращаемыми.

Согласно российской доктрине о ценных бумагах обращаемость – это способность ценных бумаг выступать в качестве или предмета купли-продажи (акции, облигации и др.), или платежного инструмента, опосредствующего обращение на рынке других товаров (чеки, векселя, коносаменты).

Криптовалютные биржи, которые сейчас работают на рынке, не регулируются как фондовые биржи согласно российскому законодательству. Они в некотором роде самонастраиваются, саморегулируются. Никаких юридических или законодательных требований для них на данный момент нет.

(3) Стандартизация

Еще один горячо обсуждаемый вопрос касается стандартизации. Ученые согласны с тем, что если выпущенные единицы недостаточно стандартизированы, они не могут считаться ценными бумагами в соответствии с законодательством ЕС. В пользу этого выдвигаются два аргумента.

Во-первых, статья 4(1)(18) MiFiD определяет ценные бумаги как «классы ценных бумаг» с определенными качествами. Это означает, что выпущенные единицы должны иметь ряд общих характеристик, чтобы их можно было считать классом. Самое главное, что требования, представленные единицами, не должны оговариваться индивидуально с инвесторами.

Во-вторых, утверждается, что с функциональной точки зрения нестандартизированные выпущенные единицы не могут быть легко проданы на рынке капитала, поскольку стандартизация необходима для сокращения затрат на поиск для инвесторов. Поэтому одно из популярных определений гласит, что единицы должны определяться общими характеристиками, с тем чтобы можно было ссылаться на тип и количество единиц для торговли ими.

Таким образом, с функциональной точки зрения, наиболее разумным требованием к токенам является то, что все токены, выпущенные одним эмитентом в одном раунде финансирования, имеют одинаковые соответствующие характеристики ^[5]. Поскольку классы могут быть произвольно созданы на каждом уровне абстракции, нет необходимости, чтобы все инвестиционные или все служебные (utility) токены были стандартизированы в соответствии с одной моделью токена. Скорее, стандартизация на уровне отдельных эмитентов должна быть достаточной; нет необходимости, как утверждают некоторые ученые, стандартизировать выпущенные единицы на более абстрактном уровне. Стандартизация на основе эмитентов не только позволяет торговать токенами с низкой стоимостью поиска инвесторов, обычно названными в честь эмитентов («filecoin» для Filecoin; «ether» для Ethereum и т.д.); инвесторы также могут передавать их, ссылаясь только на название токена и количество единиц. Наиболее важно то, что стандартизация на уровне эмитента необходима, но также достаточна для того, чтобы обязательство по проспекту эмиссии имело смысл. Как правило, проспекты публикуются для ценных бумаг, которые эмитент предлагает населению в определенный момент времени. Если эти ценные бумаги являются однородными, проспект эмиссии может содержательно передавать инвесторам информацию о каждой отдельной единице, указанной в предложении. Однако не имеет значения, имеют ли токены, проданные другими эмитентами, разные структуры, поскольку они будут сопровождаться другими, конкретными проспектами.

Согласно ст. 142 ГК РФ:

1) ценными бумагами являются документы, соответствующие установленным законом требованиям и удостоверяющие обязательственные и иные права, осуществление или передача которых возможны только при предъявлении таких документов (документарные ценные бумаги).

2) ценными бумагами признаются также обязательственные и иные права, которые закреплены в решении о выпуске или ином акте лица, выпустившего ценные бумаги в соответствии с требованиями закона, и осуществление и передача которых возможны только с соблюдением правил учета этих прав в соответствии со ст. 149 ГК РФ (бездокументарные ценные бумаги).

Таким образом, российское законодательство более формально подходит к признаку ценных бумаг как стандартизация. Форма и обязательные реквизиты ценной бумаги устанавливаются законом.

В целом, тот факт, что большинство токенов активно торгуются на биржевых площадках, часто со значительной ликвидностью, свидетельствует об их обращаемости на рынках капитала, по крайней мере, в целом. Если технические препятствия не будут целенаправленно реализованы для предотвращения активной торговли, или отдельные соглашения с инвесторами не сделают один конкретный токен особенно разнородным с точки зрения требований, которые он воплощает, токены, следовательно, соответствуют критерию обращаемости в определении ценной бумаги в соответствии с регулированием проспекта ЕС.

Учитывая то, что токены на сегодняшний день все же могут быть предметом купли-продажи, т.к. отсутствует прямой запрет на это, то они безусловно обладают признаком обращаемости и по российскому законодательству.