MiFID II: регулирование деятельности финансовых торговых площадок в ЕС

Необходимость принятия MiFID II или почему недостаточно MiFID

В последние годы Европейский союз (ЕС) активно занимается реформой собственного финансового сектора. Главная цель – построение единого интегрированного рынка финансовых услуг – реализуется на разных уровнях. В институциональном плане важной стала реформа надзорного механизма в финансовой сфере, которая завершилась в результате создания Европейского органа по ценным бумагам и рынкам (European Securities and Markets Authority, ESMA). В нормативном плане реформа охватывает самые разнообразные сферы, а реализуемые проекты зачастую носят сложный комплексный характер. Наряду с построением Банковского ^[12] и Фискального ^[13] союзов первоочередное внимание уделяется совершенствованию права, регулирующего оказание финансовых услуг. В январе 2018 года ЕС спустя девять лет завершил масштабную реформу, в результате которой вступили в силу два новых, тесно взаимосвязанных между собой, правовых акта̶ вторая директива «O рынках финансовых инструментов» (Markets in Financial Instruments Directive – MiFID II) и регламент «O рынках финансовых инструментов» (Markets in Financial Instruments Regulation – MiFIR). Западная доктрина прямо квалифицирует эти правовые акты в качестве «спинного хребта финансового регулирования» ^[7]. Уже на ранних стадиях реформы представители институтов ЕС с особым вниманием следили за процессом утверждения проектов документов и всячески приветствовали успехи на этом пути. В день, когда институты ЕС достигли принципиального согласия по реформе (14 января 2014 г.), Мишель Барнье (в тот момент еврокомиссар по вопросам внутреннего рынка и услуг) прямо заявил: «Я приветствую принципиальное соглашение, достигнутое сегодня между Европейским парламентом и Советом по пересмотру правил, регулирующих рынки финансовых инструментов (MiFID II). Новые правила позволят улучшить функционирование рынков капитала в интересах реального сектора экономики» ^[2].

Если обратиться к истории регулирования сферы инвестиционных услуг, то MiFID II (и связанный с ней MiFIR) – это фактически третье поколение директивы, которое пришло на смену первой MiFID 2004 года, которая, в свою очередь, заменила директиву об инвестиционных услугах 1993 года ^[11]. По сравнению с предыдущими правовыми актами MiFID II действительно открывает новую страницу в истории европейского финансового права, так как сделан, без преувеличения, эволюционный, принципиально качественный шаг вперед. С одной стороны, во многом это был вынужденный шаг, сделанный под воздействием негативных последствий мирового и финансового кризиса 2008—2009 гг. С другой стороны, и в докризисный период финансовые рынки показывали высокую динамику содержательного развития, которая с каждым годом только увеличивается. Очевидно, что всё это требует анализа и адекватной правовой оценки. Именно под воздействием стремительного развития современных финансовых рынков MiFID II регулирует как вопросы, которые до этого либо вообще не регулировались (например, регулирование алгоритмической и высокочастотной алгоритмической торговли), либо регулировались недостаточно полно (например, регулирование торговли производными финансовыми инструментами) ^[10]. Регулирование деятельности торговых площадок – это как раз тот вопрос, который можно причислить к каждой из этих двух групп.

Первая MiFID 2004 г. регулировала деятельность и правила торговли на двух площадках – регулируемых рынках (Regulated Markets, RM) и многосторонних торговых площадках (Multilateral Trading Facility, MTF). Наиболее детально была урегулирована деятельность RM, хотя доля и роль MTF на рынке неуклонно растут. По состоянию на октябрь 2011 года в базе данных CESR (предшественник ESMA) была зарегистрирована 231 торговая система (139 MTF, 92 регулируемых рынка). По состоянию на 1 ноября 2017 года в ЕС уже насчитывалось 107 RM (например, Böerse Berlin (Regulierter Markt), Euronext London, Euronext Paris), 160 МТF (например, Bondvision UK, Alternext, Prague Stock Exchange – MTF). Характерно, что больше половины MTF (81) расположены в Великобритании, а самое большое количество RM (18) приходится на Германию. Таким образом, опираясь на официальные данные европейского финансового регулятора, которые охватывают достаточно большой по финансовым меркам период наблюдений (октябрь 2011 г. - октябрь 2017 г.), который к тому же приходится именно на посткризисный период, а значит полностью отражает новые рыночные тенденции, можно сделать два основных вывода. Во-первых, доля MTF, хотя и небольшими темпами, но продолжает расти, а сама данная форма торговых площадок по-прежнему доминирует на едином европейском финансовом рынке. Во-вторых, рост числа RM по-прежнему продолжается близкими темпами. Таким образом, оба вида торговых площадок по-прежнему востребованы на рынке, а пропорции в их соотношении друг к другу и динамика развития характеризуют преимущества и недостатки каждой из торговых площадок. Главное преимущество RM состоит в том, что их деятельность максимально полно урегулирована. Особенно ярко это проявляется в неукоснительном соблюдении правил предторговой и послеторговой прозрачности. При этом нельзя сказать, что деятельность MTF вообще никак не регулируется.

В целом MiFID 2004 г. предъявляет высокие требования в части организационной структуры и надзора по отношению как к RM, так и MTF. В этой связи высказываются две главные проблемы - недостаток координации как организационных, так и надзорных требований для этих двух видов торговых площадок при осуществлении одинаковых видов торговой деятельности.

Во-первых, различия в деталях организационных требований, которые применяются к RM и MTF, могут фактически привести к применению менее строгого режима в отношении последних в ситуациях, когда торговые площадки предоставляют сопоставимые услуги. Важно пояснить, что организационные требования для инвестиционных компаний, работающих на MTF, не являются присущими именно этому виду деятельности, но являются частью всеобщих организационных требований для инвестиционных компаний вне зависимости от инвестиционных услуг и видов осуществляемой деятельности; в то время, как к регулируемым рынкам предъявляются детальные организационные требования, присущие деятельности торговой площадки. Кроме того, инвестиционные компании, работающие с MTF, должны применять надлежащие и соразмерные источники и системы для обеспечения условий исполнения их услуг. Эта концепция «соразмерного (пропорционального) подхода» (англ."proportionate approach") была определена CESR как ключевой источник потенциального отсутствия конкурентной среды («игры не по правилам») между RM и MTF. Вдобавок, до реформы MiFID концепция допуска к торгам применялась только к регулируемым рынкам параллельно с Директивой о злоупотреблениях на рынке 2003 года (Market Abuse Directive, MAD), которая применима к инструментам, допущенным к торгам именно на регулируемом рынке. В связи с этим стало очевидной необходимость расширения запретов на манипулирование рынком с использованием финансовых инструментов, допущенных к торгам, и на другие организованные торговые платформы, такие как MTF. В этой связи следует отметить, что параллельно с реформой MiFID была проведена и реформа MAD, которая позволила решить ряд проблем, в том числе и вышеназванную ^[9].

Во-вторых, в части недостатка координации надзорных требований, следует указать на то, что существовавшие в тот момент обязательства к операторам регулируемых рынков и MTF по отслеживанию (мониторингу) сделок, проводимых на их площадках с целью обнаружения нарушения правил, неконтролируемых торгов и фактов манипулирования рынком, не были должным образом скоординированы в том случае, когда торговля финансовым инструментом осуществлялась сразу на нескольких различных платформах. После вступления в силу первой MiFID в 2007 году произошёл значительный рост доли MTF на рынке акций. По приблизительным оценкам, в 2011 году все MTF в совокупности охватывали от 25 до 30% торговых сделок с важнейшими акциями, включёнными в листинги, хотя эти цифры существенно отличаются на разных рынках ^[6]. CESR также излагает в одном из своих отчётов ^[3], что эта тенденция роста доли акций особенно проявлялась в тот период для акций Великобритании, Германии и акций Euronext, и, в меньшей степени, для итальянских и скандинавских рынков. Различие между национальными рынками объясняется, главным образом, степенью ликвидности этих рынков. Для MTF, которые предлагают панъевропейские торги, существует тенденция охвата наиболее ликвидных акций (например, акции Великобритании), и они занимают большую долю рынка в торгах этими акциями. Согласно Thomson Reuters, крупнейшие MTFобеспечивали 23% общего биржевого оборота акциями в Евросоюзе по состоянию на январь 2011 года ^[8]. Возросшее значение MTF можно объяснить и техническими новшествами, связанными прежде всего с ростом алгоритмической торговли и высокочастотной алгоритмической торговли, которые позволили целому ряду многосторонних торговых площадок полностью использовать эту новую конкурентную среду и повысить свою роль на финансовом рынке.

Если в части регулирования деятельности RMи MTF первая MiFID 2004 г. может вызывать как положительные, так и отрицательные отклики, то однозначную критику вызывает тот факт, что в ней не существовало никаких норм, позволяющих хотя бы квалифицировать появление новых торговых площадок, которые не попадают под определения RM либо MTF. Речь идёт о новой форме торговли финансовыми инструментами, которые западные специалисты обозначают как организованные торговые площадки (Organised Trading Facility, OTF). Таким образом, как отсутствие, так и неполное регулирование некоторых аспектов деятельности европейских торговых площадок стали одной из причин реформы и появления MiFID II.

Определение RM, MTF и OTFв MiFID II

В MiFID II даётся легальное определение трёх разновидностей торговых площадок, на которых могут проводиться все организованные торговые мероприятия и которые подлежат регулированию нормами европейского финансового права. Актуализированы более ранние определения двух понятий, данные ещё в первой директиве MiFID 2004 года, - «регулируемый рынок» и «многосторонняя торговая площадка». Кроме того, приведено совершенно новое определение понятия «организованная торговая площадка».

«Регулируемый рынок» означает многостороннюю систему, которой управляет и/или функционирование которой обеспечивает оператор рынка, и которая сводит вместе или способствует взаимодействию многочисленных третьих лиц, выражающих заинтересованность в покупке или продаже финансовых инструментов в рамках системы и в соответствии с её недискриминационными правилами таким образом, что в результате происходит заключение договора в отношении финансовых инструментов, допущенных к торгам, в соответствии с её правилами и/или с использованием её систем. Регулируемый рынок должен иметь соответствующую лицензию и функционировать на постоянной основе и в соответствии с положениями Раздела III настоящей Директивы ^[1] (ст. 4, п.1 (21), MiFID II).

«Многосторонняя торговая площадка» (MTF) означает многостороннюю систему, созданную инвестиционной компанией или оператором рынка, которая сводит продавцов и покупателей финансовых инструментов в рамках системы и в соответствии с её недискриминационными правилами таким образом, что в результате происходит заключение сделки в соответствии с положениями Раздела II настоящей Директивы (ст. 4, п.1 (22), MiFID II)^[1].

«Организованная торговая площадка (OTF)» означает многостороннюю систему, которая не является регулируемым рынком или MTF, и на которой несколько продавцов и покупателей ведут торговлю в облигациях, структурированных финансовых продуктах, квотах на выбросы или производных, и которые способны взаимодействовать в системе таким образом, что в результате могут быть заключены сделки в соответствии с Разделом II настоящей Директивы (ст. 4 п.1 (23), MiFID II) ^[1].

Из приведённых выше трёх определений можно сделать два важных вывода.

Во-первых, в полном соответствии с духом первой MiFID, в которой также были даны определения RM и MTF, к регулируемым рынкам по-прежнему приковано особое внимание. Как и прежде, RM подпадают под регулирование специального Раздела III Директивы (MiFID-MiFID II). Несмотря на то, что основные правила, регулирующие деятельность RM и MTF, разведены в разные Разделы, оба вида торговых площадок – если выражаться в терминах MiFIR - «представляют одну функциональную взаимосвязь» ^[5]. Эта близость двух торговых площадок выражается, в частности, в том, что RM и MTF находятся под действием неизменяемых правил для исполнения сделок. Неизменность правил при исполнении сделок означает ситуацию, при которой, заявки участников торгов финансовыми инструментами сводятся вместе в системе обязательных правил, устанавливаемых системным оператором. Заявки сводятся вместе в соответствии с едиными и обязательными правилами системы (или в соответствии с протоколами системы, или внутренними операционными процедурами, в том числе стандартными процедурами, включёнными в программное обеспечение). Термин «обязательные правила» или «недискреционные правила» (англ. ‘non-discretionary rules’) означает правила, которые не наделяют регулируемый рынок, или рыночного оператора, или инвестиционную компанию, работающую на MTF, правом действовать по собственному усмотрению при рассмотрении интересов участников. Также RM и MTF не разрешено выполнять клиентские заявки против собственного капитала. Кроме того, в соответствии с MiFIR регулируемые рынки и MTF вправе не использовать «техническую» систему для согласования заявок (ордеров) и должны иметь возможность использовать другие торговые протоколы, включая системы, при помощи которой пользователи могут торговать против котировок, которые они запрашивают у многочисленных брокерских и дилерских компаний. С другой стороны, подчинение деятельности MTF и OTF общим правилам Раздела II MiFID II должно способствовать устранению ряда причин, лежащих в основе реформы, а именно, устранению неодинаковых условий как регулирования, так и взаимодействия между многосторонними торговыми площадками и организованными торговыми площадками.

Во-вторых, в MiFID II впервые содержится определение OTF, а её деятельность подпадает под правила Раздела II MiFID II. Само введение в текст MiFID II нового определения OTF ставило перед собой цель «выровнять игровое поле между различными площадками, предлагающих многосторонние торговые услуги» ^[4]. Теперь благодаря MiFID II и MiFIR деятельность OTF будет регулироваться. В соответствии с разъяснениями MiFIR новая категория OTF была определена в широком смысле таким образом, чтобы в настоящее время и в будущем она смогла охватить все типы организованного исполнения и упорядочить те торги, которые не соответствуют функциональным возможностям либо стандартам регулирования RM и MTF. Таким образом, новая категория OTF будет дополнять существующие виды торговых площадок. В частности, OTF охватывает системы, пригодные для торгов деривативами, для которых доступен клиринг и которые являются достаточно ликвидными. OTF не включает торговые системы, в которых не действуют нормативы по исполнению торгов или происходит систематизация в системе, как, например, электронные доски, используемые для рекламы покупок и продаж доходных инструментов.

Основные правила деятельности и взаимодействия RMˏ MTF и OTF

Все торговые площадки (RMˏ MTF и OTF) должны устанавливать прозрачные и недискриминационные правила, регулирующие доступ к торговым площадкам. При этом, если RM и MTF должны продолжать соблюдать аналогичные требования, которые устанавливают, кого они могут признать в качестве членов или участников, то OTF должны иметь возможность определить правила доступа и ограничения доступа к торговле, основанные, в частности, на роли и обязательствах, которые они имеют по отношению к своим клиентам. Таким образом, в отличие от RM и MTF, инвестиционная компания или любой рыночный оператор, уполномоченный к работе на OTF, должны будут проводить исполнение заявок в системе с изменяемыми правилами, на дискреционной основе. Инвестиционная компания или рыночный оператор, работающие на OTF, должны иметь возможность проводить изменения на двух уровнях: первый уровень - при принятии решения разместить заявку на OTF либо отменить её; и второй уровень - при принятии решения не сочетать некоторую заявку с другими заявками, находящимися в системе в данной временной точке, при условии, что их действия не будут нарушать определённых инструкций, полученных от клиентов и будут соответствовать обязательствам наилучшего исполнения. Требования по пред- и послеторговой прозрачности и обязательства наилучшего исполнения применяются в обязательном порядке, когда происходит согласование заявок. Оператор OTF должен также выполнять те же обязательства, что и MTF в плане твёрдого управления и потенциального конфликта интересов. По общему правилу инвестиционная компания либо рыночный оператор, работающие на OTF, не смогут исполнять клиентские заявки на OTF против их собственного капитала. В двух случаях это правило не действует. Во-первых, оператору OTF разрешено использовать согласованную торговлю за свой счёт при условии, что клиент согласен с этими условиями, а сама торговля касается облигаций, структурированных финансовых продуктов, квот на атмосферные выбросы и деривативов, причём речь идёт только об улучшении исполнения одной или нескольких клиентских заявок. Во-вторых, инвестиционная компания или рыночный оператор, работающий на OTF, должны иметь возможность участвовать в сделке за свой собственный счёт на других принципах, чем согласование заявок, когда речь идёт о суверенных долговых инструментах, для которых нет ликвидного рынка.

В самом определении организованной торговой площадки можно найти косвенное свидетельство того, что OTF представляет собой оригинальный вид торговой площадки с самостоятельными признаками, отличающими её от RM и MTF. Не зря в определении делается акцент на то, что OTF означает многостороннюю систему, которая не является RM или MTF. Важный отличительный признак вытекает уже из самого определения OTF, так как из него следует, что на данной торговой площадке будут происходить торговые операции с облигациями, структурированными финансовыми продуктами, квотами на выбросы или производными финансовыми инструментами.

Несмотря на то, что деятельности трёх видов торговых площадок посвящены два разных Раздела директивы, это не означает, что нет единого минимума общих правовых предписаний. В Разделе II «Порядок получения лицензии на осуществление деятельности и условия функционирования инвестиционных компаний» прописаны детальные правила деятельности инвестиционных компаний, в том числе тех компаний, которые обеспечивают функционирование MTF/OTF (функционирование MTF или OTF обеспечивают инвестиционные компании или операторы рынка). Среди общих требований, предъявляемых к инвестиционным компаниям, можно назвать правила, регулирующие требования для получения лицензии, область действия лицензии (ст. 6), порядок выдачи и отказа в выдаче лицензии, отзыв лицензии.

Согласно MiFID II деятельность инвестиционных компаний невозможна без соответствующей лицензии. Если речь идёт о деятельности оператора рынка по управлению МТF или OTF, то государства-члены ЕС предоставляют ему соответствующую лицензию при условии прохождения предварительной проверки соблюдения требований директивы. ESMA должен создать перечень всех инвестиционных компаний в Союзе. Этот список должен содержать информацию об услугах или деятельности, на которые каждая инвестиционная компания имеет лицензию, и должен обновляться на регулярной основе. Подтверждено важнейшее правило, которое является ярким отражением и проявлением принципов свободы движения лиц и услуг на рынке финансовых услуг, согласно которому лицензия действительна на всей территории ЕС и позволяет инвестиционной компании предоставлять услуги или вести деятельность, в отношении которых была выдана лицензия, на всей территории Европейского союза посредством открытия филиала или на основе свободы предоставления услуг.

Для получения лицензии инвестиционная компания должна предоставить всю информацию, включая программу деятельности, с указанием, помимо прочего, предусмотренных видов коммерческой деятельности и описанием организационной структуры, необходимую для того, чтобы компетентный орган мог убедиться в том, что инвестиционная компания на момент выдачи первоначальной лицензии имеет всё необходимое для выполнения своих обязательств.

Основания для отзыва лицензии по MiFID II аналогичны тем, что были закреплены еще в MiFID. В MiFID II также подтверждено так называемое правило «четырёх глаз», в соответствии с которым руководить инвестиционной компанией должны, по крайней мере, два человека, удовлетворяющие требованиям высокого профессионализма и хорошей деловой репутации.

Заключение

Европейский союз разработал и уже применяет сложный комплекс правовых норм, отражающий разнообразие рыночной европейской финансовой архитектуры, которая основана на трёх основных опорах. RM, MTF и OTF - это три возможные организационные формы торговли различными финансовыми инструментами, каждая из них по смыслу MiFID II представляет собой торговую площадку. Все три вида торговых площадок подпадают под действие норм MiFID II и MiFIR. Новые правовые нормы должны вывести на более продвинутый уровень регулирование деятельности MTF и восполнить пробел в регулировании новых торговых площадок – OTF. Именно поэтому в MiFID II деятельности данных двух торговых площадок уделяется самое пристальное внимание. Одновременно новые правила должны регулировать торговлю теми финансовыми инструментами, которые в прошлом либо не регулировались вообще, либо действующих правил было недостаточно. Это тоже является ответом на одну из проблем, выявленных в ходе подготовки реформы MiFID.