Экономическая сущность и классификация государственных ценных бумаг субъектов Российской Федерации как инструмента финансирования инфраструктурных проектов

Невская Олеся Вячеславовна аспирант, Департамент финансовых рынков и банков, Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации 125993, Россия, г. Москва, Ленинградский проспект, 49 Nevskaya Olesya post-graduate student at Department of Financial Markets and Banks at Financial University under the Government of the Russian Federation 125993, Russia, Moscow, str. Leningradski prospect, 49 O_v_n@mail.ru

Вопросы сущности и классификации государственных ценных бумаг субъектов Российской Федерации (далее также – субфедеральные облигации), а также региональных и муниципальных облигаций в зарубежных странах были предметом исследования в работах Щербакова А. А., Алиева О. И., Пышнограя А. П., Фабоцци Ф. Д., Беломытцевой О. С., Якуниной А. В., Семерниной Ю. В., Стовбыра Т. В., Бушуева А. М., Бондаря Т., Васильева А. В., Гавриленко Т. Ю. и др. При этом комплексные исследования, посвященные вопросам использования субфедеральных облигаций в качестве инструмента финансирования создания и развития инфраструктуры, не проводились, а следовательно, вопрос о возможности и эффективности их использования для указанных целей недостаточно изучен. Безусловно, выявление экономической природы субфедеральных облигаций неразрывно связано с анализом содержания таких экономических категорий, как бюджетный дефицит, государственный долг, государственные заимствования, государственные ценные бумаги. Однако мы не будем подробно останавливаться на указанных вопросах, сузив рамки проводимого исследования выявлением сущности собственно субфедеральных облигаций и предлагаемых классификаций данных ценных бумаг по критериям, позволяющим дать их оценку как инструмента финансирования инфраструктурных проектов.

Формально закрепленное в Федеральном законе от 29 июля 1998 г. № 136-ФЗ «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг» (далее – Федеральный закон № 136-ФЗ) определение государственных ценных бумаг субъектов Российской Федерации как «ценных бумаг, выпущенных от имени субъекта Российской Федерации» базируется на одном единственном признаке субфедеральных облигаций – особого рода эмитенте. Аналогичный подход к определению субфедеральных облигаций содержится в работе Беломытцевой О. В.^[1] Однако такое определение не содержит указания на иные специфические признаки субфедеральных облигаций, через которые и проявляется их экономическая сущность.

По мнению Пахомова С. Б., экономическое содержание государственных ценных бумаг состоит в том, что «они выражают отношения между эмитентом – органом исполнительной власти (правительством и администрацией) субъекта государства – и инвесторами – владельцами облигаций по поводу передачи в пользование инвестором эмитенту денежных средств на определенный срок за вознаграждение». При этом исследователь выделяет следующие характерные черты долговых ценных бумаг государства:

1. «Преимущественно бюджетное обеспечение финансовых обязательств».

2. Целевая установка – покрытие дефицита бюджета или финансирование региональных инвестиционных проектов или программ. Здесь необходимо иметь в виду, что целевое назначение облигаций было сформулировано вероятно на основании законодательной базы, действовавшей до 1 января 2000 г. и предусматривавшей возможность направления денежных средств от размещения субфедеральных облигаций на финансирование региональных программ развития.

3. Способы погашения – в денежной и неденежной форме.^{[2, с. 21-22]}

Щербаков А. А., Ермакова Е. А. отмечают, что характеристики субфедеральных облигаций позволяют говорить о них, как об инструменте, использование которого при осуществлении заимствований предпочтительно по сравнению с получением кредитов коммерческих банков в случае, если их эмиссия обусловлена необходимостью реализации крупных инвестиционных проектов. Исследователи считают, что социально-экономическая сущность субфедерального займа проявляется в следующем:

1. «Использование займов позволяет осуществлять финансирование инвестиций в региональную экономику, не снижая социальных расходов».

2. Использование субфедеральных займов позволяет не только в короткие сроки обеспечивать финансирование инфраструктурных проектов, но и равномерно распределить расходы между всеми поколениями, пользующимися созданными объектами инфраструктуры в течение десятилетий.

3. Осуществление капиталовложений за счет средств, полученных от размещения субфедеральных займов, в перспективе позволяет увеличить социальные расходы регионального бюджета в связи с увеличением налогооблагаемой базы.^{[3, с. 130-131]}

При этом Щербаков А. А. обоснованно предлагает обособленно рассматривать сегменты рынка ценных бумаг – субфедеральных и муниципальных облигаций. Под субфедеральными облигациями он понимает «облигации субъектов Российской Федерации, эмитентами которых выступают высшие исполнительные органы государственной власти или финансовые органы субъектов Российской Федерации (при наличии у них таких полномочий); денежные средства от размещения которых вне зависимости от целей и параметров выпуска облигаций поступают в соответствующие бюджеты».^{[4, с. 61]}

Фабоцци Ф. Дж., являющийся одним из наиболее видных исследователей муниципального сектора облигаций в США, определяет облигацию как «долговой инструмент, обязывающий эмитента (называемого также должником или заемщиком) в течение установленного промежутка времени выплатить кредитору/инвестору взятую взаймы сумму плюс процент». При этом муниципальные ценные бумаги эмитируются правительствами штатов, местными органами власти и правительственными организациями, входящими во властные структуры данного района. Также указывается основное назначение муниципального сектора облигаций – «привлечение денежных средств в бюджет правительств штатов и местных органов власти».^[5] Таким образом, муниципальные облигации рассматриваются как долговой инструмент, используемый правительствами штатов и местными органами власти. Акцент на особые цели использования средств, полученных от размещения муниципальных облигаций, в отличие от российских ученых, Фабоцци Ф. Дж. не делает, хотя фактически именно для финансирования инфраструктурных проектов конструируется большинство выпусков муниципальных облигаций в США.

Для России выпуск государственных ценных бумаг допустим исключительно в форме облигаций или иных видов эмиссионных ценных бумаг, удостоверяющих право их владельца на получение от эмитента указанных ценных бумаг денежных средств или в зависимости от условий эмиссии этих ценных бумаг иного имущества, установленных процентов от номинальной стоимости либо иных имущественных прав в сроки, предусмотренные условиями эмиссии (статья 3 Федерального закона № 136-ФЗ). С учетом специфики правового статуса публично-правовых образований из четырех видов эмиссионных ценных бумаг, прямо поименованных в качестве таковых в Федеральном законе от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» (акция, облигация, опцион эмитента, российская депозитарная расписка), только облигация отвечает требованиям, предъявляемым Федеральным законом № 136-ФЗ к государственным ценным бумагам.

Целями эмиссии субфедеральных облигаций согласно Бюджетному кодексу Российской Федерации являются финансирование дефицитов региональных бюджетов и погашение долговых обязательств субъектов Российской Федерации. Однако, как будет более подробно описано ниже, одним из основных критериев классификации субфедеральных облигаций является целевое назначение привлекаемых путем их эмиссии денежных средств. При этом предлагаемые исследователями цели использования таких средств гораздо более конкретны, чем они предусмотрены в российской законодательстве.

Сущность государственных ценных бумаг часто раскрывается исследователями либо как вид гражданско-правового договора, либо как долговой инструмент. В частности, Матвеев Г. А. подчеркивая гражданско-правовой характер взаимоотношений между эмитентом и инвесторами, приобретающими государственные ценные бумаги, рассматривает их как публичные ценные бумаги (инскрипции).^[6] Второй подход к пониманию сущности государственных ценных бумаг как формы существования государственного внутреннего долга можно встретить в работах Ротко С. В.^[7].

Раскрытие экономической сущности субфедеральных облигаций на основе какого-то одного из указанных подходов без учета полного набора их специфических признаков представляется не вполне обоснованным, в связи с чем предлагается в определении понятия «государственные ценные бумаги субъекта Российской Федерации» отразить следующие их признаки:

1. Эмиссия осуществляется от имени субъектов Российской Федерации исполнительными органами государственной власти.

2. Законодательное закрепление целей эмиссии субфедеральных облигаций (финансирование дефицитов региональных бюджетов и погашение долговых обязательств), при этом их экономическая природа предполагает направление привлеченных денежных средств преимущественно на финансирование инвестиционных расходов, включая инфраструктурные проекты.

3. Выпуск в форме облигаций или иных эмиссионных ценных бумаг.

4. Являются финансовым инструментом, обязательства по которому входят в состав государственного долга субъекта Российской Федерации.

5. Процедура эмиссии субфедеральных облигаций регламентируется нормативными правовыми актами, относящимся к различным отраслям права (гражданское и финансовое), и связана с необходимостью соблюдения эмитентом ряда дополнительных ограничений.

С учетом изложенного, государственные ценные бумаги субъектов Российской Федерации могут быть определены как облигации, выпущенные исполнительными органами государственной власти субъектов Российской Федерации от имени субъектов Российской Федерации в особом порядке, установленном нормативными правовыми актами, в целях финансирования дефицитов региональных бюджетов, преимущественно в части финансирования инвестиционных расходов, и погашения долговых обязательств субъектов Российской Федерации, путем приобретения которых заключается договор государственного займа и обязательства по которым включаются в состав государственного долга субъекта Российской Федерации.

Субфедеральные облигации, как и государственные ценные бумаги в целом, можно классифицировать по различным критериям. При этом можно выделить общие критерии классификации, которые характерны для облигаций в целом, а также классификации по специальным для субфедеральных облигаций критериям (признакам) либо с выделением особых видов субфедеральных облигаций в рамках общепринятых для всех облигаций критериев, которые предлагаются разными исследователями в своих научных трудах.

Необходимо заметить, что какой-либо общепринятой классификации субфедеральных облигаций в настоящее время не существует, критериев (признаков), по которым она может проводиться, предлагается достаточно много. При этом некоторые критерии могут быть применимы только к одному из видов облигаций, выделенных по классификационному признаку более высокого порядка. В частности, классификация субфедеральных облигаций по способу определения купонной ставки возможна только в отношении процентных ценных бумаг, выделенных по критерию «вид дохода».

При анализе субфедеральных облигаций как инструмента финансирования региональной и местной инфраструктуры важную роль играют их классификации по способу погашения основного долга (с амортизацией и без амортизации), по виду дохода (дисконтные, процентные, процентно-дисконтные, выигрышные, процентно-выигрышные, беспроигрышные, беспроцентные (целевые), твердодоходные ^[8]), по способу определения купонной ставки (с фиксированным, постоянным, переменным купонным доходом), по срокам обращения (краткосрочные (до 1 года), среднесрочные (от 1 года до 5 лет), долгосрочные (от 5 лет до 30 лет), по наличию возможности досрочного выкупа (погашения) (отзывные и безотзывные), по наличию обеспечения обязательств (обеспеченные и необеспеченные).

Однако особое внимание хотелось бы уделить некоторым довольно оригинальным подходам к классификации субфедеральных облигаций, предлагаемых различными исследователями. Во многих работах российских исследователей рассматриваются критерии классификации муниципальных ценных бумаг, под которыми понимаются субфедеральные и собственно муниципальные облигации, а также государственных и муниципальных заимствований в целом, которые в полной мере применимы к субфедеральным облигациям.

Для облигаций, предусматривающих амортизацию долга, Якунина А. В. и Семернина Ю. В. предлагают ввести дополнительный критерий классификации – «симметричность погашения во времени», предусмотрев выделение по данному критерию двух видов облигаций:

1. Облигации с симметричной амортизацией (погашение номинала равными частями в течение периода обращения).

2. Облигации с несимметричной амортизацией (погашение номинала не равными частями в течение периода обращения).^{[9, с. 7]}

Выделение таких видов амортизируемых облигаций значимо применительно к анализу субфедеральных облигаций в контексте их использования в целях финансирования инфраструктуры. Представляется, что для таких облигаций более характерной должна быть несимметричная амортизация, так как процесс погашения основного долга по ним, на нашему мнению, должен производиться с учетом этапов (графика) реализации инфраструктурного проекта и периода его окупаемости (при наличии). Такие этапы, как правило, не распределены равномерно в течение периода обращения субфедеральных облигаций.

Алиев О. И. предлагает в зависимости от «идеологии» заимствований подразделять их на три уровня: займы для покрытия дефицита бюджета, займы инвестиционной направленности и заемно-инвестиционная система. При этом каждому из указанных уровней присущ свой уровень эффективности и сложности организации и управления займом. Займы для покрытия дефицита бюджета призваны решать текущие проблемы недостаточности денежных средств в региональном бюджете. Займы инвестиционной направленности Алиев О. И. рассматривает как разовые заимствования для финансирования отдельных инвестиционных проектов. Такие заимствования, по мнению исследователя, не обеспечивают постоянный приток заемных средств, направляемых на финансирование инвестиционных проектов, а следовательно, при таком подходе невозможно обеспечить ликвидность субфедеральных облигаций и решить проблемы «длины денег» и «цены денег». Заемно-инвестиционная система рассматривается Алиевым О. И. как наиболее прогрессивный вид заимствований, так как данная система обеспечивает стабильный рынок субфедеральных облигаций и решает вопросы финансирования инвестиционных проектов, связанных, в том числе, с развитием инфраструктуры регионов.^{[10, с. 33-35]}

Пышнограй А. П. предлагает классифицировать субфедеральные облигации по источникам выплаты доходов. По данному критерию он выделяет налоговые, арбитражные, имущественные и комбинированные ценные бумаги. Соответственно выплаты по налоговым субфедеральным облигациям производятся за счет налоговых поступлений, по арбитражным – за счет поступлений от «активных операций с высокодоходными финансовыми инструментами за счет средств, полученных от их выпуска», по имущественным – за счет имущества эмитента, которым обеспечивается исполнение обязательств по субфедеральным облигациям, по комбинированным – из нескольких из указанных источников.^{[11, с. 24]} Данная классификация является оригинальной, однако к российским условиям вряд ли может быть применима, так как источники, из которых погашается основной долг по субфедеральным облигациям и производятся расходы на его обслуживание, не могут быть формально конкретизированы в отличие, например, от США, где муниципальные власти наделены более широкими полномочиями в части определения доходных источников своих бюджетов. В частности, в США практикуется выпуск муниципальных облигаций, обязательства по которым обеспечиваются доходами от конкретных проектов (revenuebonds), а также допускается определение конкретных видов доходов муниципальных бюджетов, которыми гарантируются выплаты по муниципальным облигациям.

Щербаков А. А. предлагает выделять следующие виды субфедеральных облигаций по источнику их погашения:

1. Погашаемые за счет текущих доходов бюджета.

2. Погашаемые за счет специальных доходов бюджета.

3. Погашаемые за счет рефинансирования долга.

4. Погашаемые за счет межбюджетных трансфертов.

5. Погашаемые за счет комбинации нескольких источников.^{[4, с. 65]}

При этом в российской практике рефинансирование долга (то есть привлечение заемных средств в целях погашения уже существующих обязательств), как и целевые межбюджетные трансферты, допустимо использовать в качестве источников погашения обязательств по субфедеральным облигационным займам. Однако установление текущих и специальных видов доходов регионального бюджета в качестве источника погашения обязательств по субфедеральным облигациям российским законодательством не предусмотрено. Классификация субфедеральных облигаций в зависимости от источника их погашения была бы более применима к российской практике, если бы предусматривала следующие виды ценных бумаг:

1. Погашаемые за счет осуществления субфедеральных заимствований, в том числе за счет выпуска субфедеральных облигационных займов, привлечения бюджетных и банковских кредитов.

2. Погашаемые за счет целевых межбюджетных трансфертов из других бюджетов бюджетной системы Российской Федерации.

3. Погашаемые за счет иных видов доходов и поступлений из источников финансирования дефицита регионального бюджета.

4. Погашаемые за счет нескольких источников.

Пышнограй А. П., указывая на то, что по целям заимствования субфедеральные облигации могут быть целевыми и обыкновенными (нецелевыми), предлагает более детально классифицировать группу целевых облигаций, предназначенных для финансирования конкретных проектов и погашаемых за счет прибыли, полученной от их реализации. В рамках группы целевых субфедеральных облигаций он выделяет инвестиционные и социальные ценные бумаги по критерию задач, которые могут решаться с помощью соответствующих финансовых инструментов.^{[11, с. 30-31]} Согласно практике использования муниципальных ценных бумаг в США за счет привлеченных путем их выпуска денежных средств могут финансироваться оба вида указанных проектов, однако от вида проекта зависит режим налогообложения доходов по муниципальным ценных бумагам. В частности, налоговые льготы не предусматриваются по муниципальным облигациям, выпускаемым под финансирование коммерческих инвестиционных проектов, а освобождение от налогообложения предусматривается в отношении тех муниципальных ценных бумаг, средства от размещения которых направляются на реализацию проектов во благо всех жителей муниципального образования (социальных и инфраструктурных проектов).^[5]

Подходов к классификации субфедеральных и муниципальных облигаций по целям их выпуска довольно много, что указывает на актуальность вопроса о целевом использовании средств, привлеченных эмитентом от размещения таких облигаций. Такие классификации предлагались Беломытцевой О. С.^[1], Щербаковым А. А. ^{[4, 63-65]}, Якуниной А. В., Семерниной Ю. В. ^{[9, с. 3]} Алмосовым А. П., Хухия Р. А. ^{[12, с. 27]}, Виньковой И. А., Стовбыра Т. В.^{[13, с. 90]}, Ильиным В. В. ^{[14, с. 12]}, Бушуевым А. М. ^{[15, с. 29]}, Фабоцци Ф. Д. ^[5], Гавриленко Т. Ю. ^{[16, с. 22-23]}, Бондарем Т. ^[17], Васильевым А. В. ^{[18, с. 77]} и др.

При этом большинство исследователей склоняются к тому, что по данному критерию субфедеральные облигации следует подразделять на целевые и нецелевые. Полагаем, что все субфедеральные облигации, которые выпущены в целях финансирования дефицита регионального бюджета в целом, являются нецелевыми, так как могут быть направлены на финансирование абсолютно любых предусмотренных указанным бюджетом расходов. Следовательно, в настоящее время законодательством Российской Федерации предусмотрен выпуск двух видов субфедеральных облигаций в зависимости от целей использования средств, привлеченных в результате их размещения:

1. Целевые субфедеральные облигации, выпущенные в целях погашения долговых обязательств субъекта Российской Федерации.

2. Нецелевые субфедеральные облигации.

Однако такой подход представляется не вполне соответствующим природе субфедеральных облигаций. «Золотое правило» государственных финансов в формулировке Алехина Б. И. звучит так: «занимать, чтобы инвестировать».^[19] Для соблюдения данного правила необходимо понимать, какие расходы бюджета являются инвестиционными, а какие – текущими, и заемные средства направлять на финансирование расходов инвестиционного характера, что и позволит обеспечить экономическое развитие. Отмена разделения бюджетных расходов на текущие и капитальные не позволяет в настоящее время достоверно сопоставить объем капитальных расходов с объемами государственных заимствований субъектов Российской Федерации. Представляется, что такая увязка необходима. Для этого нужно рассмотреть вопрос о выделении самостоятельной цели выпуска субфедеральных облигаций – финансирования расходов по реализации инвестиционных программ (проектов), а следовательно, и дополнительного вида таких облигаций – целевых инвестиционных субфедеральных облигаций.

Федеральный закон от 25 февраля 1999 г. № 39-ФЗ «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений» относит к инвестициям денежные средства, ценные бумаги, иное имущество, в том числе имущественные права, иные права, имеющие денежную оценку, вкладываемые в объекты предпринимательской и (или) иной деятельности в целях получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта. Таким образом, средства от размещения субфедеральных облигаций могут направляться не только в инвестиционные проекты, отвечающие признакам доходности и возвратности, иными словами прибыльные, «коммерческие» проекты, но и инвестиционные проекты, в результате которых повышается жизненный уровень населения территорий, на которых они реализуются, а также те, которые приносят не прямой, а косвенный эффект в виде дополнительных доходов регионального бюджета, которые связаны с реализацией таких проектов. Речь идет прежде всего об инфраструктурных проектах.

С учетом изложенного в группе целевых инвестиционных субфедеральных облигаций предлагается выделять три подвида в зависимости от вида финансируемого инвестиционного проекта:

1. Целевые инвестиционные субфедеральные облигации, выпускаемые для финансирования прибыльных (коммерческих) инвестиционных программ (проектов).

2. Целевые инвестиционные субфедеральные облигации, выпускаемые для финансирования инвестиционных программ (проектов), приносящих иной полезный эффект.

3. Комплексные целевые инвестиционные субфедеральные облигации, для которых характерны признаки первых двух видов.

Таким образом, предлагаемая классификация субфедеральных облигаций по целям выпуска приводится на рис. 1.

Источник: составлено автором.

Рисунок 1 – Классификация субфедеральных облигаций по целям выпуска

Якунина А. В. и Семернина Ю. В. предлагают классифицировать облигации в зависимости от номинального объема облигационного выпуска, выделяя при этом следующие виды облигаций:

1. Облигации малых объемов выпуска (номинальный объем выпуска – менее 1 млрд руб.).

2. Облигации с объемом выпуска ниже среднего (от 1 до 4 млрд руб.).

3. Облигации среднего объема выпуска (от 4 до 7 млрд руб.).

4. Облигации с объемом выпуска выше среднего (от 7 до 10 млрд руб.).

5. Облигации больших объемов выпуска (от 10 млрд руб. и более).^{[9, с. 5]}

Так как номинальный объем выпуска субфедеральных облигаций является одним из наиболее важных параметров, от которого зависит ликвидность и доходность указанных ценных бумаг, представляется необходимым уточнить предложенную указанными исследователями классификацию применительно к рынку субфедеральных облигаций. Для этого проведен анализ объемов выпусков субфедеральных облигаций с датой начала размещения с 1 января 2010 г. по 31 декабря 2016 г. (всего 155 выпусков, в том числе 5 выпусков городских облигаций Москвы, которые при расчете показателей, приведенных ниже, не учитывались в силу нестандартности номинального объема выпусков облигационных займов – 40 млрд руб.). Необходимость исключения облигаций Москвы из числа выпусков, учитываемых при определении диапазона номинального объема выпуска, служащего границей при отнесении субфедеральных облигаций к одному из вышеперечисленных видов, обусловлена тем, что данные об объемах выпусков Москвы, а до 2010 года и Московской области, существенным образом искажают ситуацию в целом по России. Наглядно это продемонстрировано на рис. 2 и 3.

Источник: составлено автором по данным Rusbonds ^[20].

Рисунок 2 – Динамика средних номинальных объемов выпусков субфедеральных облигаций

Источник: составлено автором по данным Rusbonds ^[20].

Рисунок 3 – Динамика средних номинальных объемов выпусков субфедеральных облигаций (без учета облигаций Москвы и Московской области)

Выявлено, что субфедеральные облигационные займы объемом менее 1 млрд руб. размещает только один субъект Российской Федерации – Томская область. По состоянию на 1 сентября 2017 г. в обращении находится всего три таких выпуска. Выделять облигации данных выпусков в отдельный вид не вполне обоснованно. Среднее значение номинального объема выпуска субфедеральных облигаций составляет 4,7 млрд руб. При этом значения медианы (М_e) и моды (М_o) составили соответственно 4 и 5 млрд руб. С учетом изложенного, а также того, что в рассматриваемом ряду имеется всего три выпуска с номинальным объемом в диапазоне от 5 до 6 млрд руб., в качестве облигаций среднего объема выпуска предлагается рассматривать облигации с номинальным объемом выпуска от 4 до 6 млрд руб. Таким образом, с учетом проведенного анализа предлагается уточнить классификацию субфедеральных облигаций в зависимости от номинального объема выпуска, предусмотрев следующие их виды:

1. Облигации малых объемов выпуска (номинальный объем выпуска – менее 2 млрд руб.).

2. Облигации с объемом выпуска ниже среднего (от 2 до 4 млрд руб.).

3. Облигации среднего объема выпуска (от 4 до 6 млрд руб.).

4. Облигации с объемом выпуска выше среднего (от 6 до 10 млрд руб.).

5. Облигации больших объемов выпуска (от 10 млрд руб. и более).

Проведенный анализ видов субфедеральных облигаций в зависимости от номинального объема выпуска позволяет утверждать, что субфедеральные облигации являются финансовым инструментом, с помощью которого возможно аккумулировать в региональных бюджетах значительные объемы денежных средств, которые могут быть направлены на финансирование капиталоемких инфраструктурных проектов.

В результате рассмотрения различных подходов к определению государственных ценных бумаг субъектов Российской Федерации предложена уточненная формулировка данного понятия, основанная на специфических признаках указанного вида ценных бумаг, через которые раскрывается их экономическая сущность. Проведенное исследование позволяет сделать вывод о том, что субфедеральные облигации отвечают ряду требований к финансовому инструменту, предназначенному для финансирования инфраструктурных проектов, в том числе в связи с тем, что по своей экономической природе предназначены прежде всего для финансирования инвестиционных расходов.

Однако направление привлеченных от размещения субфедеральных облигаций денежных средств на финансирование инфраструктурных проектов целевым образом в настоящее время затруднено.

В связи с изложенным предлагается дополнение классификации субфедеральных облигаций по целям выпуска с выделением такого их вида, как инвестиционные целевые субфедеральные облигации (с дальнейшей детализацией в зависимости от вида финансируемого инвестиционного проекта). Предлагается уточнить классификации субфедеральных облигаций по источнику их погашения и в зависимости от номинального объема выпуска.

Результаты проведенного исследования расширяют теоретические представления о сущности и видах государственных ценных бумаг и могут быть использованы в практической деятельности, в частности, при разработке нормативных правовых актов.