Применение концепций поведенческих финансов для стоимостных исследований предприятий сферы гостиничного обслуживания и общественного питания

Богатырев Семен Юрьевич кандидат экономических наук доцент, Финансовый университет при Правительстве РФ 101000, Россия, г. Москва, Малый Златоустинский переулок, 7 к. 1, оф. 319а Bogatyrev Semen PhD in Economics Docent, the department of Corporate Finances and Corporate Management, Financial University under the Government of the Russian Federation 101000, Russia, Moscow, Malyi Zlatoustinskii Pereulok 7, building #1, office #319a sybogatyrev@gmail.com Другие публикации этого автора

В третьем номере журнала «Экономика, тренды и управление» за 2014 год рассказывалось про использование достижений науки «Поведенческие финансы» для исследования российского фондового рынка. Была дана теоретическая основа для построения поведенческих моделей, было продемонстрировано, как получать данные в информационной системе Блумберг (Bloomberg), и как применять модели на практике ^[1].

Эта статья продолжает иллюстративную, практическую часть теории поведенческих финансов применительно к другим отраслям: гостиничное обслуживание и общественное питание.

В течение трех последних лет аналитики российского рынка слияний и поглощений отмечают, что это – одна из самых активных по количеству сделок слияний и поглощений отрасль.

В статье показывается, как проанализировать поведенческие факторы, лежащие в основе стоимостной оценки предприятий этой отрасли. Применяются различные поведенческие модели, описанные в третьем номере журнала.

Для анализа были взяты три компании: McDonald's Corp., Burger King Worldwide, Inc., Papa John's International Inc.

С помощью описанного в третьем номере журнала алгоритма действий с информационной системой Блумберг была получена информация, представленная на графиках теоретической (фундаментальной) стоимости компании (BEST TARGET PRICE) ^{[1, 2]} и её рыночных котировок («реальная стоимость» - PX LAST). Также на графике ниже показано их взаимное отклонение. График разбит на периоды сеткой событий.

MCDONALD'S CORP. (MCD)

Рис. 1. McDonald's Corp. (MCD)

ОБЗОР ИСХОДНЫХ ДАННЫХ

Сравнивая графики фундаментальной и реальной стоимостей акции, можно заметить, что практически весь исследуемый период фундаментальная стоимость акции выше ее реальной стоимости, что может говорить о том, что за исследуемый период аналитики в большинстве своем положительно оценивали компанию и ее перспективы на будущее.

Общая тенденция такова, что прогноз по цене акции в среднем на 10% выше текущей рыночной цены. При росте акции и соответственно приближении рыночной цены к прогнозу, он скачкообразно переносится вверх, при движении в противоположную сторону происходит та же ситуация, только в сторону снижения прогноза по стоимости акций.

С точки зрения рассматриваемых теорий поведения индивидов данную тенденцию можно объяснить, например, первым типом поведения в рамках модели сентиментального инвестора. Изменение среднего показателя (который находится в умах индивидов, происходит с запаздыванием, из-за чего они с запаздыванием реагируют на происходящие события) ^[3,4].

Так же, запаздывание в реакции может быть объяснено с помощи модели DHS, в которой информированные инвесторы слишком уверены в собственных прогнозах и медленно перестраивают собственное восприятие происходящей ситуации.

ПРИМЕНЕНИЕ ПОВЕДЕНЧЕСКИХ КОНЦЕПЦИЙ СТОИМОСТНОГО АНАЛИЗА

Рассмотрим отклонения в конкретных точках. Все рассматриваемые ниже точки могут быть объяснены с помощью следующих моделей:

Сентиментальный инвестор, DHS, модель Шишки, Модель Хонга и Стейна

Точка 1

Событие: Замедлились продажи впервые с 2003 года, дивиденды решили выплачивать поквартально, а не по годам.

Пояснение: решение по выплате дивидендов поквартально держит фундаментальную стоимость высоко, в то время как замедление продаж снижает реальную стоимость.

Точка 2:

Событие: В Венесуэле попросили за 48 часов закрыть все рестораны из-за нарушений в законодательстве, выплачены дивиденды.

Пояснение: в момент отсечки по дивидендам стоимость акции составляет максимум, сразу после этого стоимость снижается, так как на нее давят новости из Венесуэлы.

Точка 3:

Событие: Последствия кризиса - покупают дешевую еду, положительно для отрасли, Объявлен обратный выкуп акций.

Пояснение: цена сильно снизилась, менеджмент объявляет обратный выкуп акций, намекая этим на то, что акции недооценены, после чего начинается восстановление котировок так же с помощью положительных отчетов аналитиков. Фундаментальная стоимость остается на месте, запаздывая и выжидая продолжения.

Точка 4:

Событие: Крупный хеджфонд увеличил свою долю в компании, выплачены дивиденды.

Пояснение: положительные новости, дивиденды выплачены больше чем обычно, реакция фундаментальной стоимости запаздывает.

Точка 5:

Событие: Расширение линейки продукции "Happy Meal", подтверждение ожиданий по прибылям, выплачены дивиденды.

Пояснение: после выплаты дивидендов стоимость снижается долокальных максимумов, но аналитики не спешат менять свои прогнозы.

Точка 6:

Событие: Коррекция от достижения исторического максимума и ожидание высоких показателей.

Пояснение: коррекция от достижения исторического максимума и ожидание высоких показателей оставляют целевую стоимость неизменной.

Точка 7:

Событие: Сильная отчетность.

Пояснение: сильная отчетность двигает фундаментальные прогнозы вверх и реальные цены устремляются вверх вслед за ней.

Точка 8:

Событие: Позитивные отчеты аналитиков с рекомендацией «Strong Buy», выплата дивидендов.

Пояснение: аналитические отчеты останавливают падение акций и стабилизируют фундаментальную стоимость.

BURGER KING WORLDWIDE, INC. (BKW)

Рис. 2. Burger King Worldwide, Inc. (BKW)

ОБЗОР ИСХОДНЫХ ДАННЫХ

После окончания основной волны кризиса внутренняя и реальная стоимости стабилизируются и начинают передвигаться вместе, по очереди пересекая друг друга сверху и снизу. Это говорит о том, что в каждый момент времени компания может быть переоценена или недооценена только на протяжении очень короткого периода, после чего рыночные силы восстанавливают равновесие между внутренней и рыночной стоимостями.

Отличия между фундаментальной и реальной стоимостями можно объяснить так же при помощи следующих моделей: Сентиментальный инвестор, DHS, модель Шишки, Модель Хонга и Стейна. Но в отличие от анализа котировок компании Макдоналдс, изменения в стоимостях компании БургерКинг происходят намного быстрее. Они так же запаздывают, но из-за того, что компания торгуется начиная с конца 2012 года, у инвесторов еще не успело сформироваться устойчивых предположений относительно будущей стоимости акций компании, это объясняет скорость реакции фундаментальной стоимости на происходящие события.

С начала 2013 года отклонения в стоимости акций компании от их фундаментальной стоимости можно объяснить с помощью модели случайного блуждания, когда положительные и отрицательные изменения в стоимостях чередуются из-за случайного фактора в поведении индивидов обоих типов (рациональные и иррациональные трейдеры).

ПРИМЕНЕНИЕ ПОВЕДЕНЧЕСКИХ КОНЦЕПЦИЙ СТОИМОСТНОГО АНАЛИЗА

Рассмотрим отклонения в конкретных точках.

Точка 1

Событие: Волатильность после IPO, негативная конъюнктура рынка.

Пояснение: как видно по графику полгода аналитики переоценивали компанию в связи с IPO, так же на снижение стоимости акций повлияла краткосрочная негативная экономическая ситуация в экономике США.

Точка 3

Событие: Компания выходит на рынок Майами и расширяет свою линейку во Франции.

Пояснение: это привело к росту стоимости акции и более медленному повышению фундаментальной стоимости.

Точка 4

Событие: Замедление продаж “фастфудов”, выплата дивидендов.

Пояснение: прогнозы по замедлению продаж “фастфудов” снизили реальную стоимость акции, фундаментальная стоимость запаздывает с изменениями.

Точка 5

Событие: Компания планирует начать свою деятельность в Южной Африке.

Пояснение: на этой новости акции компании подскочили на несколько процентов, но фундаментальная стоимость начала увеличиваться только через некоторое время.

PAPA JOHN'S INTERNATIONAL INC. (PZZA)

Рис. 3. Papa John's International Inc. (PZZA)

ОБЗОР ИСХОДНЫХ ДАННЫХ

Общая динамика схожа с поведением стоимостей компании Бургеркинг. Очень волатильное кризисное начало и последующая стабилизация. Во время кризиса на лицо действие моделей сентиментального инвестора и модели DHS, которые могут хорошо объяснить запаздывание фундаментальной цены в сравнении с реальной ценой, причем фундаментальная оценка компании в кризисные годы стабильно выше рынка, что меняется во второй половине 2011 года, когда сроки подстраивания реальной стоимости под фундаментальную снижаются.

К началу 2014 года можно отметить практически полное угасание амплитуды отклонений фундаментальной стоимости от реальной, что можно объяснить моделью Шишка.

ПРИМЕНЕНИЕ ПОВЕДЕНЧЕСКИХ КОНЦЕПЦИЙ СТОИМОСТНОГО АНАЛИЗА

Рассмотрим отклонения в конкретных точках.

Точка 1

Событие: Сильная отчетность.

Пояснение: выход сильной отчетности остановил падение в обеих стоимостях, после чего с запозданием фундаментальная стоимость начинает расти.

Точка 2

Событие: Максимальный рост среди компаний-аналогов.

Пояснение: максимальный рост среди компаний-аналогов увеличил фундаментальную стоимость компании за счет того, что аналитики начали больше верить в компанию.

Точка 3

Событие: Подтверждение высокого рейтинга, заключение хорошего контракта на поставку продукции.

Пояснение: после этих положительных событий реальная цена пошла вверх, что со временем подтолкнуло и фундаментальную цену.

Точка 4

Событие: Сильный отчет.

Пояснение: хорошая отчетность остановила падение акций компании.

Точка 5

Событие: Объявление о дополнительной эмиссии акций.

Пояснение: эффект размытия долей существующих собственников отрицательно повлиял на стоимость акций, но фундаментальная стоимость осталась на месте.

Для анализа отклонения фундаментальной стоимости от рыночной стоимости акций были взяты компании из отрасли информационной системы «Блумберг» «Гостиницы»:

• Starwood Hotels & Resorts Worldwide, Inc.
• Marriott International.

Эти компании объединяет то, что они ведут свою деятельность во многих странах, они предлагают гостиничные услуги премиум-класса и практически вся выручка этих компаний генерируется предоставлением именно этих услуг.

Новостной фон для данных компаний во многом пересекается:

• Финансовая нестабильность и торможение мировой экономики стали причиной более аккуратного расходования денег компаниями и людьми на отдых, туризм, переезды – спрос на гостиницы и гостиничные услуги достаточно сильно упал
• В конце 2008 года SEC ввела запрет на операции Short на американских биржах (было отменено в течение 2 следующих месяцев)
• Компании, предоставляющие гостиничные услуги, в первых фазах кризиса придерживались политики снижения расходов
• Начиная с 2011 многие компании сделали ставку на развитие сектора отдыха и туризма в азиатском регионе – компании начали вкладываться в развитие своих азиатских отделений

Исходя из схожести внешнего фона и деятельности компаний, рассмотрим отклонения фундаментальной стоимости от рыночной на примере двух первых стран в списке выше. Реакции рынка на новостной фон будут объяснены с применением моделей поведенческих финансов.

STARWOOD HOTELS & RESORTS WORLDWIDE, INC.

Рис. 4. Starwood Hotels & Resorts Worldwide, Inc.

2 января 2009

2 января 2009 вышла новость о том, что один из крупнейших инвесторов компании согласился продать активы компании либо принять предложение недружественного поглощения. За этот день акции выросли на 16%.

Эта новость в целом является позитивной на фоне тяжелой ситуации на рынках в 2008 году, поскольку подразумевается то, что компания останется на плаву и у нее будет финансирование.

Эта ситуация демонстрирует модель сдвига отношения к риску в действии. На этой новости рынок взлетел на 16%, что явилось чрезмерной реакцией на новость, впоследствии акции этой компании упали в 2 раза в течение следующих двух месяцев (к началу марта). В течение еще 2 месяцев цена вернулась на уровень $20-21.

Модель, основанная на убеждениях инвесторов (Модель Хонга и Стейна) ^[5,6], объясняет продолжающееся движение вниз после выхода положительной новости. Участники рынка, принимающие во внимание в основном технический анализ, играли по инерции вниз, по основному тренду.

2 октября 2009

2 октября 2009 года CEO компании заявил о том, что вырос спрос на гостиничные услуги в Нью-Йорке, что, по его мнению, свидетельствует о начале восстановления рынка гостиничных услуг.

После выхода этого заявления этого заявления акции никогда не стоили дешевле, чем до него. По модели DHS эта новость была одним из многих фактов подтверждения восстановления рынка гостиничных услуг и явилась основой для продолжения длинного тренда вверх.

4 февраля 2010

Компания объявила о том, что в IV квартале 2009 ей удалось значительно оптимизировать затраты. Скорректированная на не операционные потери прибыль на акцию оказалась гораздо лучше прогнозов аналитиков.

По модели DHS уверенность инвесторов усилилась после ряда новостей, подтверждающих, что компания двигается в верном направлении. Тренд вверх набирает обороты.

12 июля 2011

Компания подтвердила, что возможен листинг акций в Шанхае.

После этой новости наступила продолжительная фиксация прибыли в акциях компании. Возможно, в результате длительного тренда вверх и значительной доходности акций с конца 2008 года, инвесторы решили зафиксировать результат. То есть их отношение к потенциальным доходам сменилось, им они стали более riskaverse, что соответствует объяснениям модели сдвига отношения к риску.

25 января 2012

Уровень заполняемости гостиниц вернулся на докризисный уровень, что подтверждает восстановление отрасли.

Модель сдвига отношения к риску. Вероятнее всего, эту новость рынок воспринял спокойно, потому что в цену уже была заложена эта информация. Цена консолидировалась вблизи уровней $50-60 долгое время, после чего тренд возобновился. Это можно списать на медленное распространение информации, особо осторожные инвесторы «начали выходить из укрытий», появился аппетит к риску.

MARRIOTT INTERNATIONAL

Рис. 5. Marriott International.

19 декабря 2008

Компания заявила о том, что она собирается закрыть множество своих call-центров по всему миру, что говорит об активной политике оптимизации затрат во время рецессии.

Мощный тренд вниз и отсутствие аппетита к риску (модель DHS и Модель сдвига отношения к риску) позволяют игнорировать новости о правильных решениях менеджмента компании. В следующие пол года акции в моменте были на треть дешевле.

22 апреля 2009

Из-за рецессии многие гостиницы по всему миру решили отдать управление гостиницами на аутсорсинг. В связи с этим менеджмент компании объявляет о том, что в течение следующих 4 лет в портфель гостиниц войдут 770 отелей и гостиниц.

За этой новостью следует постепенный рост рыночной капитализации компании. Рынок в целом восстанаваливается, и капитализация перепроданных акций растет. Информация распространяется не мгновенно, быстрее всего на эту новость реагируют инвесторы, готовые к рискованным вложениям в акции (Модель сдвига отношения к риску)

29 марта 2010

По отчетам аналитиков акции компании выглядят недооцененными, учитывая цены акций конкурентов и рост индекса S&P 500. В течение 3 недель акции достигают целевой цены аналитиков в $36.

13 августа 2010

Менеджмент компании выносит решение об открытии первых отелей в Тайване, так как увеличивается число туристов, путешествующих в Азию.

Несмотря на потенциальное расширение компании, в течение длительного времени акции компании остаются на прошлых уровнях. Инвесторы оценивают компанию в том же диапазоне, что и раньше. Уровень $40 является долгое время неприступным, что открывает возможность трейдерам продавать по сигналам технического анализа. (Модель Хонга и Стейна)

15 ноября 2011

Менеджмент заявляет о рекордном числе новых гостиниц в азиатском регионе. Число офисов в этом регионе удвоилось, значительные ресурсы перемещены из Северной Америки.

Отсюда берет начало долгосрочный повышательный тренд, инвесторы проявляют интерес к акциям. Возникает возможность для торговли по тренду вверх (технический анализ – модель Хонга и Стейна).

12 декабря 2012

Компания объявляет о том, что планируется вложить в развитие гостиничного бизнеса в Перу около $1.8 млрд. в течение следующих четырех лет в связи с тем, что там ожидается бурный рост спроса на гостиничные услуги.

Акции преодолевают отметку $40, что дает сигнал на покупку по техническому анализу. Ряд положительных новостей, касающихся компании и рынка в целом (снижение безработицы, рост экономики, развитие отдельных корпоративных историй), подкрепляют движение вверх.

12 сентября 2013

Самый богатый человек Китая скупает компании в области управления гостиницами. На этом фоне растут компании данной отрасли. (Marriott International +3,2%, Starwood Hotels & Resorts Worldwide +1,4%)

Данная новость свидетельствует о том, что компании рассматриваемой отрасли интересны крупным инвесторам, что добавляет уверенности и аппетита к риску – продолжается тренд вверх. (Модель DHS и модель Хонга и Стейна)

Приведённые примеры красноречиво показывают ограничения, с которыми сталкивается аналитик, пытающийся применить поведенческие модели на практике. Как видно, все вышеприведённые примеры относятся к зарубежному рынку. Это связано с тем, что для построения непрерывных, качественных графиков фундаментальной и фактической стоимостей необходим сплошной информационный массив, как по рыночным котировкам, так и по прогнозам аналитикам (BEST TARGET PRICE). К сожалению, практические исследования показывают, что этого сложно достичь по многим российским компаниям, так как непрерывное данные за требуемые периоды времени часто отсутствуют. С расширением активности на финансовых рынках, с интенсификацией работы по планированию и проведению новых сделок M&A этот недостаток будет исчезать.

Пока для преодоления этого недостатка аналитики используют Поведенческую модель оценки капитальных активов (BAPM – behavioral asset pricing model). Это – известная всем формула расчета ставки дисконтирования по модели CAPM (capital asset pricing model – модель оценки капитальных активов), с добавлением к ней поведенческой поправки. Эта поправка показывает дополнительный фактор оценки, приписываемый поведению инвестора.

Чтобы построить её определяют теоретическую рыночную стоимость приобретаемого предприятия, а затем сравнивают его с фактическим предложением, по которому предприятие выставлено на продажу.

С 2011 года на кафедре «Оценка и управление собственностью» Финансового университета при Правительстве РФ проводятся такие исследования. Накоплен большой массив результатов. Заслуживает внимания тот факт, что расхождение между определённой аналитиком рыночной стоимостью и ценой предложения предприятия при сделке слияний и поглощений изменилось на противоположное. Если в 2011, 2012 годах цена предложения предприятия превышало теоретическую стоимость, то в 2013 и 2014 годах она стала меньше.

Этот факт зафиксирован стоимостными консультантами, фактически проводящими сделки слияний и поглощений.

Вот, как проводится поведенческий стоимостной анализ по фактическим предложениям о продаже предприятий гостиничного бизнеса.

С помощью нижеописанных расчетов была проанализировала стоимость объектов, выставленных на продажу. Для рассмотрения были взяты три кафе, расположенные в Москве и ближайшем Подмосковье:

• Кафе «Аврора»
• Ресторан «Венеция»
• Кафе-закусочная «Стелс»

Для оценки доходности данных бизнесов было выделено два периода:

• прогнозный период (5 лет, т.к. прогноз на более продолжительном периоде менее точный),
• пост прогнозный период.

Первое кафе располагается в пределах МКАДа, поэтому арендная ставка здесь выше, чем у двух других заведений, но также здесь есть вероятность появления известного кафе по соседству выше, чем рядом с двумя другими местами. От этого значительно зависят будущие операционные результаты, т.к. они могут повлиять на посещаемость данного заведения, заметно снизив ее, а значит, они могут уменьшить выручку.

Два других заведения находятся за пределами МКАД, в ближайшем Подмосковье. У них на данном этапе гораздо больше шансов продержаться монополистами еще пару лет.

В первых двух случаях был выбран темп роста выручки 5 %, потому что в данных районах учитывается высокая плотность населения, которая не предполагает значительный рост в ближайшие несколько лет. Что же касается последнего заведения, то оно располагается в одном из наиболее быстро застраивающихся районов Подмосковья. Только за последние 3 - 4 месяца там было построено около 3 новых высоток.

Благодаря данным, взятым с сайта: http://www.proday-biznes.ru/shop/2/ и темпам роста бизнеса были рассчитаны доходности:

• Кафе «Аврора»: 92,68
• Ресторан «Венеция»: 92,80
• Кафе-закусочная «Стелс»: 67,88

Для данного анализа были взяты определенные ставки доходности, так как в первых двух заведениях почти незначительные активы, у них ставка 50%. Такой бизнес предполагает большие доходности. У третьего заведения ставка 30%, так как данный бизнес считается крупнее предыдущих. Были получены следующие оценки стоимости бизнесов:

• Кафе «Аврора»: оценка ст-ти бизнеса: 4324614,44; предполагаемая цена бизнеса: 2500000,00
• Ресторан «Венеция»: оценка ст-ти бизнеса: 3443479,42; предполагаемая цена бизнеса: 2000000,00
• Кафе-закусочная «Стелс»: оценка ст-ти бизнеса: 19285218,30 предполагаемая цена бизнеса: 10000000,00.

Расчеты были проведены по стандартным оценочным технологиям.

Вывод:

Бизнес был оценен аналитиком в среднем так, что рыночная стоимость превышает цены предложения. Такая разница обусловлена низкой ликвидностью активов. Из-за этого продавцам следует делать скидки. BAPM в данном случае посчитать нельзя, и это – повсеместная ситуация сейчас для российского рынка.

Приведённые иллюстрации показывают, что Поведенческие финансы из абстрактной, закрытой дисциплины все более популяризируются в работе современных стоимостных аналитиков. Поведенческие модели могут и должны применяться для всестороннего анализа ситуаций, развивающихся на рынках слияний и поглощений, особенно, в современных российских условиях.

Если для анализа с использованием одних моделей не хватает подробных непрерывных данных, как для зарубежных западных компаний с развитых финансовых рынков, можно применить другие модели, адаптированные для этого случая.